看透游戏规则，争取最大主动权

　　■ 文 / 本刊编辑部

　　当当网CEO李国庆与“大摩女”的微博大战，使得国内企业在赴美上市过程中，与投资银行(以下简称“投行”)的利益冲突问题，暴露在公众视野。李国庆的一声怒吼，将双方的冲突以极端的形式表现出来了。

　　对此，有人评论说：“这事其实不是啥大不了的事，就好像二大妈卖了蒜头给三舅爷，觉得卖便宜了骂骂咧咧，又怎么了？”纵然，企业公开发行股票也是一种买卖关系，股票发行人是卖方，股票认购者是买方，投行则是买卖双方的中介。但是，股票作为一种金融产品，其价值绝不像大蒜一样一目了然，金融市场的信息不对称造成价格扭曲也是常有的事。

　　李国庆与摩根士丹利的冲突，让我们不得不反思，中国企业赴美上市过程中，国际投行究竟扮演了什么角色？一般认为，投行是企业上市的推手，企业的目的在于上市融资，投行的目的在于促成企业上市并从中赚取佣金，因而投行与企业之间利益是一致的。

　　但是，在大利益一致的情况下，双方是不是还存有小利益冲突呢？国际投行的游戏规则是怎样的？在与国际投行合作过程中，可能会产生哪些利益冲突？如何跟国际投行打交道？

　　为此，《经理人》分别采访了数位已经赴境外上市的企业CEO，以及一些国际资本圈的业内人士，综合其观点及体会，对拟上市企业与投行双方各自的利益诉求及利益冲突点，予以详细地解剖。

　　其实，IPO是多个利益相关方(拟上市企业、投行、机构投资者等)复杂博弈的过程。对于企业来说，即使自己无力改变游戏规则，也要力求看透游戏规则，使自己在与利益相关方的博弈中争取最大的主动权。

　　详解投行本质

　　企业上市时投行的职能，简单地说就是帮公司卖IPO时发行的股票。没上市的时候，企业都是私有公司(privatecompany)，只有通过首次公开发行(IPO)，把股票卖给足够多的人，让股东数量达到一个要求(美国证交会要求是300家)，就成为一家公众公司(publiccompany)。然后公司要向交易所申请挂牌，通过之后就成为一家上市公司(Listed company)，公司的股票就能公开交易了。

　　在这个“首次公开发行+挂牌上市”(IPO+listed)的过程中，投行做的事主要有两块：第一是给企业估值，确定发行股票的价格区间，然后通过路演等方式将股票向它们的客户推销；第二是在公司股票挂牌交易之后，通过自己的托市和分析报告，让自己的客户赚钱走人。每家投行都有很多投资者(有机构也有个人)，如果他们不能从公司的股票中获得收益，以后就可能不太信任这家投行。

　　为了完成上述所有环节，投行内部会有四个部门参与进来分工协作，分别是投行部(IBD)、定价部(ECM)、销售部(Sales)、研究部(Research)。投行部主要联合律师、会计师等对企业进行尽职调查，审查企业在合规性方面是否达到监管部门及交易所的法定要求，以及起草招股说明书；定价部对企业进行估值，确定股票发行价的区间；销售部将企业的股票推销给基金等投资者客户；研究部就企业股票价值撰写股票评级研究报告，供股票购买者参考。

　　以上四个部门分别衔接了IPO产业链的上下游，其中，投行部单向对接企业，定价部和销售部双向对接企业与投资人，研究部基本单向对接投资人。

　　发行价冲突

　　企业与投行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这恰恰隐藏在国际通用IPO定价“询价制度”里投行所扮演的角色中。如图一所示，询价制度的操作程序分为四个阶段：首先是承销商向投资者客户初步询价，投资者报出新股申购的价格及数量的初步意愿，承销商据此确定发行价的价格区间；其次是累计投标询价阶段，要求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量；再次是确定发行价格，承销商将所有投资者在各个价位上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后与企业商议一个确定的发行价，最后，报价在发行价以上的认购者，都获得认购资格，而对于入围者的股票分配数量，则完全由承销商自主决定。

　　正因为承销商在定价及股票分配方面拥有很大的话语权，才有价格操纵的空间。一般而言，投行的IPO业务收入来源于企业支付的佣金，而佣金是依据企业融资额的一定比例计算的，股票定价越高，则意味着企业的融资额越多，投行获得的佣金就多。但是，对于投行来说，给一家企业做承销，在绝大多数情况下是一竿子买卖，而那些投资客户是长期关系。所以，投行首先是要让这些人能赚钱，自然把价格定低一点，客户赚钱的机会就大很多。下次再有企业需要承销，客户就更愿意买，承销工作就更容易，投行就能做更多的IPO业务。

　　另外，定价低了，上市之后，涨的可能性就会很大，市场表现好，会让其他计划IPO的公司觉得这家投行有实力，对投行的业务也有促进。当然，价格也不能太低了，因为很多企业里有PE等熟知金融的股东，不会被投行忽悠，但是他们最终的目的是让企业上市，套现退出，只要不是太离谱，他们是能接受的。

　　另外，在定价不高的情况下，挂牌之后，投行还是需要通过自己的托市手段、分析师的报告和文章，宣传公司的美好前景，让股价往上走，让客户套现。定价低，往上作宣传就相对容易，买IPO股票的客户就可以很快套利走人。

　　创业者在这个过程中，基本都是被投行牵着鼻子走，投行在承销的时候，私下跟他的客户如何承诺和保证，企业方很难知道。上市之后，投行会采取何种二级市场拉抬及鼓吹动作，企业方也不知道。投行吓唬一下，企业可能就接受某种价格和安排了。