万达商业地产于9月16日公布的招股文件(初稿)没有披露融资额，但预计会以50亿到60亿美元创下今年香港IPO募集之最。虽然电影院线、文化旅游、儿童产业等资产没有进入上市主体，但物业销售、租赁及管理、酒店经营三大支柱业务尽在其中。至此，万达商业帝国的版图终于清晰地浮现在世人眼前。

　　根据融资额推算，万达商业地产市值在500亿美元到600亿美元美元之间，进而可以大致估出王健林身家稳超300亿美元。不过，讨论“王健林是否能超过马云重夺首富宝座”，不如研究万达何以从众多房地产开发商中脱颖而出更有意义。

　　众所周知，王石一向主张万科做“最后一个住宅开发商”。直到近年，万科在郁亮等新生代的坚持下才开始涉足商业地产。除了强调专注，真正让王石担心的是商业地产回报周期极为漫长，不象住宅开发那样可以让资金“滚动”起来。

　　由于中国的金融体系不够发达，民企一旦资金周转不灵往往“叫天天不应、叫地地不语”，连德隆这等高手都不能幸免于难。因此，王石认为从事商业地产的风险过大。富力地产[-2.15%]的董事长李思廉曾说，“(商业地产)模式不像王石说的那样只有一种”。万达走通了万科不敢走的“险路”，证明李思廉说得对。

　　尽管王健林将再次成为首富，但以往的成功模式，不说难以持续，至少想象空间有限(下文将详细说明)。于是，两年前站在电商对立面与马云对赌的王健林，今年却要向电商动辄砸50亿、还拉上了腾讯和百度，这就叫“识时务者为俊杰”吧。

　　1. 首富之路：“以售养租”的商业模式

　　与一般人心目中“以持有物业为主”的印象不尽相同，万达采取的是“以售养租”模式，即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。2011年2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%.

　　“以售养租”的这个售就是物业销售0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，物业销售金额分别为240亿、250亿、443亿和99.3亿。此项业务毛利润率约为40%，意味着每年一、两百亿的现金净流入，是万达商业帝国“源头活水”。

　　但2014年前六个月这项支柱性业务的营收同比下降27.2%，是不是出了什么状况?

　　与所有房地产公司一样，万达商业地产也有两种“销售额”：一个是“合同销售额”，可以现解为实际销售;另一个是“销售额”，也就是财报中的销售收入。因为一个项目可能要卖很长时间，前面取得的销售额要到整个项目售罄，把所有收入与成本“匹配”后才能确认为收入。通俗地说就是营收与产生这些营收的成本要一同确认。

　　这就给房地产商调节营收留下了巨大的空间。假如按规划某项目销售额为100亿，现在销了一半，想把已经收到的50亿确认为营收，只要说项目分一期、二期，先结一期。再假如已经销了99.9%，不想将已经收到的钱确认为营收，只要说还有十套房没卖完……不论是四大地产公司——保利、招商、万科、金地，还是恒大、龙湖、绿城都是这样“调节”的。于是，营收增长曲线想画成什么样就能画成什么样!

　　2011年、2012年，万达商业地产将合同销售额的一半确认为营收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只将合同销售额的28.7%确认为营收。明白了这一节，对2014年上半年营收同比下降27.2%就没有必要大惊小怪了，万达有可能是有意在财务上为上市后的增长“留出余地”，但另一方面也确实说明在物业销售方面存在增长压力。

　　2. 物业租赁及管理：收入稳步抬升，事关估值

　　“以售养租”，顾名思义就是以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能多地持有“只租不售”的物业。

　　“只租不售”模式的好处之一是便于对租户进行筛选及监督管理，以确保良好的用户体验。如果将物业分割为或大或小的单位出售给零售商户，即使对一手买家进行严格筛选也难以保证二手买家的“档次”。无数事例证明，品牌、实力、服务水平参差不齐的商户聚集在一起将产生劣币驱逐良币的效应。虽然物业租赁及管理收入仅占营收的不到10%，却与万达商业地产的形象、声誉，乃至后面要讲的估值有莫大的关系(与京东商城自营业务、自建物流有异曲同工之妙)。

　　2011年2012年、2013年及2014年上半年，万达商业地产物业租赁及管理业务营收分别为37.3亿、58.4亿、84.8亿和51.1亿。这些收入来自总面积为1470万平米的商业地产(包括1020万平米商场、430万平米停车厂及20万平米办公室)的租赁费及物业管理费，毛利润率约70%。

　　截止到2014年6月底，已建成的89座万达广场(总面积1020万平米)中，可出租面积为770.6万平米。而且单价不算贵，出租率非常高。2013年出租率达99.2%，1.5万店铺平均使用面积514平米、年租金43万元(折合每平米日租金2.33元)。全年租金收入64.7亿，物业费、停车管理(总面积430万平米)及写字楼出租(总面积20万平米)带来的营收约为20亿元。

　　2014年上半年，物业租赁及管理收入逾51亿，同比增长33.9%。

　　3. 酒店管理

　　万达商业地产还利用所持物业开设高端酒店0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，酒店经营收入分别为14.5亿、25.6亿、32.1亿和17.7亿，毛利润率约30%。截至到2014年6月未，规划中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集团经营(如万达索菲特)，20家自营(使用“嘉华”、“文华”、“瑞华”三个品牌)。 

　　尽管数量与第三方管理酒店相近，自营酒店的收益却相对低，不可与前者同日而语。2013年，酒店业务32亿营收中的26.4亿来自第三方管理酒店，占比达82%。2014年上半年，自营酒店营收占比大幅提高，超过30%。