股权众筹这几年很热，也有很多的讨论，从概念上来讲，股权众筹是指通过互联网向公众募集小额资金，使用互联网是它的核心特征。但是从法律角度来讲，使用互联网在法律上有没有特别意义，要看这个互联网会不会导致法律性质上重大的突破。这个放到后面来讨论。

　　先说从交易本质来看，众筹就是向公众募集资金，不管你是用互联网还是用广播电视，从法律性质上来讲，就是向公众融资。在任何国家，向公众融资都是受到法律严格监管的事，不管是在美国、日本、德国，都一样。有人说，企业融资是它天然的权利――融资确实是天然的权利，如果你只是向父母融资，当然没人管，但当你向公众融资时，这个行为就需要受到严格监管。就跟说开车也是你的天然权利，你自己在家里开没人管，但是你要把车开到马路上去，就需要考驾照，实际上就是要经过政府许可。必须拿到驾照才允许上路开车，与喝醉酒不能开车一样，都是基于对公众利益的保护，法律要对某些行为施加限制。

　　一、证券监管的传统理论

　　1.传统的证券监管手段

　　讨论股权众筹，必须先介绍传统证券监管体制。证券监管的主要目标就是向公众直接融资。传统证券法对公众融资有四项制度。其中最核心的第一项是强制信息披露，基本理由是信息不对称，就是融资者与提供资金的投资者之间信息不对称。在信息不对称下，实际上融资的自然发生是很困难的事情。向陌生人去融资，因为信息不对称很难建立起信任关系，这个交易就很难发生，即使它能偶然建立起来，也很容易崩溃。从历史上来看，真正自发形成了有效的、可以向陌生人大规模融资的资本市场的国家，只有美国、英国，德国、法国这些国家都没有发展起来。像中国2010年温州民间融资市场崩溃，就是因为融资交易从原来的熟人融资扩展到陌生人融资，信任基础非常薄弱，一旦有风吹草动就崩溃了。 1929年美国也面临同样问题，1933年美国颁布了证券法，建立了现代证券监管体制。现代证券监管的核心理念就是：既然信息不对称，那就强制要求发行人向投资者披露信息，以便信息对称。这个理念是否成功，有很多争议，这儿就不展开讨论了。

　　要实施强制信息披露制度，还需要第二项制度，这就是发行的行政许可程序。这个各国有很多做法，例如，中国要经过证监会核准，美国则要经过SEC注册。这套行政许可程序的主要目的，是要实现信息披露的统一和规范，以及通过这个程序延长发行过程，以便让披露的信息能够在这个过程中在市场上发散出去，被市场所消化。

　　在信息传递过程中，需要很多市场中介机构，例如投资银行、投资顾问、律师、会计师等，这样中介机构要把信息消化吸收反馈到市场中去，让公众能够理解。第三项制度就是对这些机构采用特许制，要求这些机构取得牌照，要对它进行监管。

　　第四项制度是反欺诈，对于一些特殊的证券欺诈行为，例如内幕交易，操纵市场，立法对它特别规定，专门监管，目的是要保证信息披露的真实，保证信息获得机会的平等，以及保证能够真实反映市场信息。

　　2.证券豁免

　　以上就是传统的证券监管体制。这套体制宣称可以减少信息不对称，是用来保护公众投资者的，成不成功再说。但这套制度运行起来之后，大部分企业发现：如果通过这个途径去融资，成本非常高，结果会阻碍企业很多合理的融资需求。所以传统证券法又发展出一些豁免制度，即在特殊情况下，如果信息不对称问题不是那么严重，或者有其他方式可以解决，我们就豁免你，你不用走刚才那套程序了，给你一些简化程序，成本更低的程序。传统的证券豁免主要有私募豁免、小额豁免和区域豁免。其中比较重要的是小额豁免和私募豁免。

　　小额豁免。如果融资额度不高，你让我走的那套程序成本就太高了，因为按照注册或者核准要求，信息披露是有固定成本的，例如必须聘请律师审计师之类。所以，基于成本收益考量，对于一些额度不大的融资，就应该豁免注册要求，这就是小额豁免。但小额豁免搞起来后，大家发现不对，即使是小额还是有可能欺诈，而且因为没有监管，欺诈还很严重，投资者损失惨重。所以小额豁免也有各种监管限制。以美国为例，小额豁免就一直没做好。美国条例A是著名的小额豁免规则，金额上有限制，原来是500万美元以下，发行方式、发行对象、转售没有限制，但是仍然有简化的信息披露要求。而且各州还不放心，所以还小额发行虽然豁免了联邦的证券监管，还必须遵守州的证券监管要求。结果就是美国小额豁免的成本很高，几乎没有人用。

　　私募豁免。私募豁免是得到最广泛适用的豁免。私募豁免监管一般有几个标准，最典型标准，也是大家一开始就想到的，人数标准――既然是私募，投资者显然不能太多，例如中国现在还在坚持200人标准。人数标准也是SEC最早采用的标准，后来在1953年被美国最高法院否定了。1953年美国最高法院判了一个案子，说我们认为人数标准不重要，不是界定公共发行和非公共发行的标准。所以后来在美国实践中真正用来界定私募的标准，第一个是发行方式，不能采用公开方式发行;第二是发行对象，对发行对象的要求，在中国我们习惯叫特定对象，美国习惯说合格投资者。

　　二、股权众筹的法律逻辑

　　讨论完传统证券监管体制，我们再回来讨论股权众筹。

　　股权众筹的性质是向公众筹集资金，这就将其纳入了传统证券监管体制之下。但这个传统的发行监管体制成本很高，股权众筹显然走不通，因此必须寻求豁免。但问题就是互联网带来了什么突破能够让其取得豁免?也就是股权众筹有什么特殊性可以解决掉刚才讲的信息不对称问题，从而不需要监管。对于互联网降低了信息交流沟通的成本大家没有争议，问题的核心是互联网能不能解决信息不对称问题。

　　大家现在提出几个理论，一个叫群体的智慧，thewisdomof

　　crowds，就是2004年纽约时报一本畅销书提出的观点，只要参与群众足够多，这帮群众加在一起的智慧超过单个个人的智慧。不过那本书提到要满足四个条件才能形成群体智慧，分散、独立、分权和汇聚，但这个四个条件有两个核心条件在股权众筹中不存在的，尤其最后一个：怎么样把分散的想法汇集到一起，在股权众筹里头是很困难的。典型的汇聚方式是价格机制，但因为股权众筹没有公开交易的市场，分散的想法没有办法通过各自的价格表现并聚集起来。