如果以挂牌企业数量而论，中国最大的股权交易市场不是A股，也不是新三板，而是深圳前海股权交易中心。这一成立了三年的股权交易平台，目前挂牌企业总数已高达11546家，是新三板的1.5倍，并且仍在不断增长中;在融资功能方面，截止目前累计融资总金额已超过208亿元。

　　与新三板相对应，各地的区域性股权交易市场被称为场外的“四板”市场。与新三板的火热相比，四板市场目前仍是一个未得到足够重视的市场。尽管在全国遍地开花，但唯有深圳前海股权交易中心凭借深圳中小民营企业密布的独特优势，发展速度最快，成为全国最大、服务最多的场外交易市场。

　　前海股权交易中心综合研究所所长孙菲菲向记者解读了中国的场外市场将如何发展。她表示中国的企业数量位居全球首位，分布在全国各地的股权交易中心目前均在私募、非标、定制的底线要求之上，探索提供中小企业成长过程中的各种服务。

　　研究场外市场，必须提到美国。美国有着世界上最成功的场外市场，并孕育出纳斯达克这样成功的交易所。在美国2006年以前，纳斯达克市场一直是美国场外交易市场的核心。它的发展和壮大助推美国经济成功走出了上世纪70年代的滞涨期，并与随后的硅谷互联网科技浪潮相生相伴，助推了美国的科技强国及经济强国的世界地位。美国的场外市场包括OTCBB和OTC Markets这样传统的场外市场，也包括SecondMarket、NYPPEX、SharesPost等一批活跃的私募交易平台。随着JOBS法案的出台，“公众公司”与“私人公司”之间的界限有模糊化的趋势，私募股权交易进一步活跃，可资中国建设多层次资本市场借鉴。

　　孙菲菲曾任国信证券的首席分析师，目前除了担任前海股权交易中心综合研究所所长之外，还是深圳众筹协会秘书长，对从天使投资到A股的整个资本市场都非常了解。

　　中国资本市场的“边缘革命”

　　孙菲菲认为，在中国社会和监管层看待和对待中小企业的观念正在发生变化，越来越多的人相信中小企业是中国未来的希望，也在思考着支持他们发展的可落地办法。中国正在出现著名经济学家、中国通科斯所言的“边缘革命”现象，也就是体制以外的边缘地带拉动整个经济的增长方式。

　　与此相对应，资本市场也迎来一次“边缘革命”。在孙菲菲看来，一方面尽管二级市场经过26年的发展，人们对交易所市场和上市公司仍然心存崇拜;另一方面，一级市场的天使、VC和PE也已经组成了朝气蓬勃的资本生态。然而，积压了数百家的IPO申请，漫长的IPO的等待，使得一级和二级市场之间出现了资本鸿沟。对于投资人来说，早一些卖掉股权资金回笼是刚需;对企业来说，既要保证发展的足够资本，又不希望一次稀释过多股权，如果能够小步快走、便捷多轮融资一定是更好的解决方案。新三板和多层次资本市场的开启，则可以让体量更小的企业有机会在IPO之前，提前接触到资本市场的服务。从两者挂牌企业数量的急剧扩张，也说明了各方的参与者的殷切期待。然而，也要看到，要实现投资者与中小企业的对接仍然是个全世界的难题。在美国，49%的中小企业认为他们最大的挑战来自于获得资金支持，而在中国，99.98%的中小企业无法获得股权融资。这样的现状之下，正是新四板市场进一步发展的空间和动力所在。

　　孙菲菲表示：“严格的底线，诚信和透明的市场规则，能够让更多小企业脱颖而出，从而从长期来看，可能产生更多有理想，真正优质的长期公司，这是非常重要的。”

　　与新三板相比，新四板的企业更偏早期，如果说新三板以PE期的公司居多，那么新四板则更深入地延伸到了VC期、天使期。

　　在中国，创业投资日益大众化，伴随实体经济增长放缓，大量民间资本涌入创业投资领域，突然之间，创业投资似乎成为人人皆可参与的大众化行为。目前全国已经备案具有投资资格的机构超过1.5万家，实际已经发生一级市场投资行为的机构8000多家。

　　孙菲菲表示，在前海股权交易中心这个初创企业，可以看到很多中小企业和创业者的艰辛和成长，看到那么多优秀的年轻人一步一步追求自己的梦想，非常希望有更多的政策支持、技术手段能够支持他们的梦想。

　　菲菲常常思考一个问题，硅谷成为全球创新的代名词，在国际经济、科技竞争中美国为何能成为作为世界上创新驱动发展的典型?她的结论是美国拥有世界一流的创新人才，拥有用最快速度将技术转变成市场的能力。形成这一能力需要人才--创新型企业家、专业技术人才和配套服务人才;技术--具有前瞻性的科研成果和创意;资金--大公司资金进行科研，风险资本和天使基金出资培育中小公司;市场机制--制度和体制，包括纳斯达克浓厚的创新文化与强烈的创新精神以聚合的数据可以看出，美国90%以上的风险投资机构注册在特拉华州;65%以上早期投资集中在硅谷，后期投资65%集中在纽约;80%的风险资本集中在前五个州。

　　而从知识产权的角度，美国文化崇尚创新，反对抄袭。美国是一个鼓励创新、自由、民主的国家，这种文化、精神和环境使美国创业者骨子里拥有创新为荣、鼓励失败、开放竞争的姿态，造就一批利用科技改变世界的伟大创业者和公司。中国的历史文化是鼓励国人学习别人的优点、强调人际关系。而上一代互联网创业者的成功，也一定程度上鼓励了国内创业的模仿和学习国外模式。但世界一体化的进程使得成功的硅谷企业也来到中国，社会环境已经要求中国企业走出更多自己的路来。

　　美国的多层次资本市场 场外交易占据80%份额

　　2015年孙菲菲曾在美国沃顿商学院做访问学者，主要从事风险投资和创业的研究，对美国的非上市公司股票交易市场体系非常熟悉。在美国，一共有14个交易所，还有几十家另类交易系统(ATS)和200多家经纪自营商的内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心。全国共4400多家券商提供上市股票的交易服务，同时也提供非上市股票的场外交易服务，并形成粉单市场等券商柜台联网系统。券商共拥有63万具有从业资格的业务人员，它们共同组成了全世界最庞大成熟的交易体系。

　　非上市公司股票交易市场主要包括两大类：一是传统的券商柜台，它可以为几乎所有非上市股票提供交易服务。其中160多个券商的柜台通过联网，形成了约 10000只非上市股票挂牌的粉单市场(后更名OTC Markets);与此类似的还有公告板市场OTCBB，但是公告板市场近年逐步萎缩并传言将被收购。OTC Markets和OTCBB只是把券商柜台通过电子手段连接起来的报价系统，本身不从事交易活动，交易活动由分布各地的做市商平台分别完成。在此相适应的，是上市标准和信息披露的要求，都比上市公司的股票要差。

　　作为全球创新股票的聚集地，纳斯达克非常关注于非上市公司的交易市场。其于2013年就与SharesPost合资创办了私人股票交易市场Nasdaq Private Market，通过企业批准的股权收购项目帮助私人股票的二次发行。2015年10月22日纳斯达克收购宣布收购SecondMarket， SecondMarket成立于2004年，其业务主要侧重于为非上市公司的员工和早期投资者股权交易提供相关服务，从而减轻创业公司的上市压力。

　　事实上，传统意义上的纽交所和纳斯达克交易份额仅占整个交易所挂牌公司交易总量的20%，而场外交易占据了80%的市场交易份额，可见场外交易有着旺盛的存在基础。

　　除此之外，美国2012年出台的《创业企业融资法案》(简称JOBS)，该法案将非上市企业股东(不包括员工持股者)人数的上限从500提高到2000，这个法案成为了非公众公司股权交易的重要催化剂。正如纳斯达克私人市场的负责人西格尔说：“区别公众持股和私人持股的仅仅是一条主观决定的界线，比起过去，两者的界线模糊了一些”。据CB Insights的数据，美国2014年通过非公开发行，或称“私人IPO”渠道募得的资金是IPO公开募集的35倍，达到了200亿美元。

　　除了全球瞩目的纽交所和纳斯达克，美国还有一个强大的非上市公司交易市场的存在，极大地激活了非上市公司的活力，也有助于整体创新文化的持续。

　　孙菲菲表示，在世界的舞台上，过去三十年中国公司和美国公司竞争，主要依靠廉价的劳动力，现在伴随人口红利逐步消失，很多人在担心中国能否渡过中等收入陷阱，在她看来，个人、企业、社会、政府都倡导、尊重真正的创新，是其中的关键之一。