新三板是破坏式创新

　　哈佛大学的管理学大师克里斯坦森提出“破坏式创新理论”。他认为在一个市场当中市场主体要生存和发展一定要有创新。他从企业所处的发展阶段、市场定位和资源禀赋这三个角度对创新分为三类：一是维持性创新，通过创新的技术向现有的市场、客户提供更好的产品;二是低端破坏式创新，即以低成本的方式向被过分满足的客户提供产品和服务;三是新市场破坏创新，即开启一个新的市场。

　　以手机为例，苹果、华为应该是一种维持性创新，而小米是低端破坏性创新。如果还能够开发一种手机，这种手机是专门针对某一个市场，比如说老人的市场、孩子的市场，它就是新市场破坏创新。一般说来，市场的在位者倾向于维持性创新，市场的新进入者倾向于低端破坏式创新和新市场破坏式创新。处于低端破坏式市场和新市场的市场新进入者，经过不断地成长，会对成熟市场进行冲击，这就是创新发展的路径。

　　把这个理论框架拿来研究中国的资本市场，我们认为，交易所市场，上交所、深交所的创新是属于维持性创新，因为这个市场定位在对大中性成熟企业服务，准入门槛高，对于上市企业是高成本，不仅仅是显性的财务成本，还包括隐性的机会成本，制度安排是非市场化的。新三板市场是破坏式创新，市场定位是专门为中小型企业提供服务，准入门槛低、挂牌成本很低，机会成本很低，制度安排是市场化的。

　　交易所市场从上个世纪90年代到现在，从市场创新角度来讲有几个方面。1992年开设B股市场，2001年B股开始对国内投资者开放，2004年开设中小板，2009年开设创业板。在制度创新方面，2001年由审批制转向核准制，2005年的股权分置改革，这都是在证券发行制度和证券交易和流通制度方面的改革，这种改革我们为什么不认为它是破坏性创新而是维持性创新呢?因为它是在原有制度框架内的调整。大家熟知的，2004年开设的中小板，2009年开设的创业板，按照国家原本的意思，是想把它打造像现在新三板这样的市场。但由于是在原有制度框架内设计和安排，最终导致成为主板市场的一部分。

　　对于交易所市场维持性创新，对于中国资本市场改革的影响和作用，我们认为，基于制度的路径依赖，基于中国惯有的改革方式以及既得利益群体不欢迎改革，交易所市场的注册式改革是在原有的市场和原先的制度框架下的维持性创新，我们可以得出来一个结论，交易市场颠覆式创新不可能，渐进式改革是常态。基于中国经济结构转型所需要资本市场的紧迫性，交易所市场并不代表中国资本市场未来的发展方向。

　　新三板属于典型的破坏式创新。其市场定位是专门为中小型企业服务，从它的准入门槛、业务体系、制度安排等方方面面来看，我们认为它对中国资本市场改革进程的影响是打破了资本市场原有的生态平衡，为资本市场的市场化改革找到了一个突破口。因此，我们认为，在中国近三十年的资本市场的改革和发展当中，它是中国资本市场最重要、最重大的制度创新。

　　但是这个创新有它的不足，这个不足表现在三个方面：一是现有的监管框架可能影响新三板的市场化进程;二是市场的主要组织者券商完全是交易所市场的券商，从事新三板业务的激励与动力不足，这很有可能成为新三板市场化最大的障碍;三是股转公司目前的股东是上交所、深交所等七家股东，这七家股东里，其中上交所、深交所以及中国证券登记结算有限公司三家共占有股份是60%，它们三个完全有可能成为“一致行动人”。从公司治理结构的角度来看，它可能会阻碍新三板市场的发展。我的观点可能不对，但是我是表达自己的观点。

　　这三点有可能成为影响了新三板创新动力的因素。这是我们从破坏式创新理论的角度看新三板。我们分析问题得有依据，破坏式创新理论可以成为分析新三板的一个视角。

　　新三板面临历史性大发展机遇

　　新三板面临的历史性机遇，可以从这三个方面来看：

　　一是从中国金融市场结构的角度看。中国金融市场结构是以间接融资体系为主的结构，这样的结构导致了现在的“高杠杆”，这种高杠杆有可能成为引发经济危机、金融危机的诱因，现在我们要去杠杆。一个重要的途径是加大证券市场、股权资本市场的发展;

　　二是从实施国家创新战略角度来看。新三板是从2006年开始的，它是让中关村高新科技园区的非上市股份公司加入证券公司股份代办转让系统，它起初的动因就是为了落实国家的创新战略，国家要创新，创新靠什么?创新靠科技，科技要产业化靠什么?靠资本市场和金融。科技和金融是创新这辆马车的两个轮子，缺少任何一个轮子都是不行的。从这样的角度来讲，我们需要为落实国家创新战略开辟一个资本市场，而现有的商业银行体系对创业企业不提供支持，现有的交易所市场制度安排也不为创新企业提供支持，那这个市场会落在哪个市场的身上?一个是VC、PE市场，还有一个市场，就是新三板;

　　三从中国经济结构的转型角度看。中国经济结构要转型，转型要靠企业。企业要有自主的知识产权，企业要创新，创新包含两个方面的创新，一个是科技的创新，要有科技含量、发明专利，一个是商业模式的创新。到底哪些创新是真正能够符合市场的发展，我们要依靠市场去选择，这个市场由谁来选择?由投资人来选择，哪些产业应该遭到淘汰、哪些企业应该遭到淘汰?这个由投资人去选择，由市场选择，这个市场是现在金融市场来解决的根本问题。中国资本市场从上个世纪90年代开始，到现在30多年，我们到现在还不是市场化的市场，这样长期下去，经济结构转型的金融市场基础没有，这是从宏观层面来看待，我们一定需要这样一个资本市场，能够为中国的创新经济服务。

　　从微观基础来看，大量创新企业涌现，有一个数据，从近两到三年全球发明专利来看，增量我们已经排到全球第一位，存量排在第三，对中国市场来讲不缺乏创意和创新。我们天天和企业打交道，在这方面的感受颇深，如果要用一句话来形容中国宏观经济，那就是“冰火两重天”。传统企业过得很难受，但是创新企业不愁找不到资本。我国居民高储蓄率，老百姓有足够多的资本。

　　目前金融市场存在的问题是，一方面我们的老百姓很有钱，另外一个方面我们创新企业、中小型企业又特别缺钱，看似一个矛盾的现象，其实一点都不矛盾。中间就缺乏一根管道，把老百姓的钱导流到创新企业里面去，这根管道就是我们所说的金融市场深化问题，要把管道疏通。从投资人的角度来看，资本市场经过二三十年发展已经积累了大量的投资人，数量庞大，并且投资人的风险识别能力和承受能力越来越强，有很好的微观基础。

　　从新三板本身的发展来看，有一定的市场基础，截止到星期五已经挂牌企业8877家，今年超过10000家基本上是板上钉钉的事情;有一定的制度基础，新三板从2012年成立到现在三年多的时间，我们认为它经过前面三年，市场化制度的基本框架已经形成了。有一定的运营管理经验。怎么发行?怎么管理?怎么监管?已经有了一定的经验。从宏观层面、微观层面，本身的运营管理来看，我们认为新三板面临历史性的大发展机遇。

　　我们把新三板的发展分为三个阶段。从2006年到2012年，是试点阶段。在这个阶段，市场范围窄、市场规模小、发展缓慢，是非市场化的制度安排。2013年到2015年，是市场化制度框架初步形成的阶段。不管是挂牌公司的市场准入、股票发行、交易和监管等方面，已经建立起了初步的市场框架。特别是从6月27日市场分层管理制度实施以来，我们认为新三板进入了第三个阶段，即市场化制度的完善阶段。

　　在这样一个阶段，需要做一些什么样的事情?一个是完善市场分层管理制度。市场分层制度现在虽然推出来了，但是还有一些问题，配套政策没跟上;二是要完善股票交易制度，特别是做市商交易制度，做市商交易制度是证券场外市场的核心交易机制;三是要完善投资者适当性管理制度;四是要推出“转板”制度和退市制度;五是要择机推出集合竞价交易制度。这个时间我们需要用三到五年的时间，一年推出一到两个是可以完成的，三到五年以后，从2021年开始可能就是真正市场化、国际化的新三板。国际化怎么理解?我们有没有可能让硅谷的创新创业企业到新三板挂牌?有没有可能让全球的创业创新企业到新三板来挂牌、融资和并购?这是我们的构想和期望。

　　增量市场改革带动存量市场改革

　　现在新三板出现了很多问题，当去年市场高涨的时候没有人说不好，市场有问题的时候也没有几个人说它好，我们到底应该从什么角度看待新三板?

　　要从三个角度来看：一是以历史的视角来审视新三板，新三板的基因是创新，交易所市场的基因是为国有企业解困，这是很重要的事情，任何市场的发展要有一个过程，我们要给新三板市场时间，新三板就搞了三年的时间你希望它的流动性像主板那么好，这怎么可能?

　　其二，我们要站在历史的角度看待新三板，我们要用辩证的思维看待新三板。好的时候要看到问题的存在，不好的时候要看到它的好的制度安排到底是什么。一定要用发展的眼光看待这个问题，新三板现在存在的问题是发展当中的问题，这些问题的存在是正常的，任何一个市场不可能一蹴而就，不可能一下就变得很好，因此我们现在对待这个市场，不管是监管机构也好，挂牌公司也好，投资人也好，我们要有耐心来看待这个市场。在我的眼中，新三板到底是一个什么市场?

　　新三板是一个高成长性的资本市场，新三板是一个正在市场化制度完善之中的资本市场，新三板是一个高风险的资本市场，但同时它也是一个价值投资市场。在中国的多层次资本市场体系中，最具有投资价值的不是交易所市场，而是新三板。

　　我们看待新三板的改革路径，应该把它放到多层次资本市场体系里面来看。交易所市场注册制改革千呼万唤不出来，为什么?改革过程当中，当所有市场主体都不欢迎改革的时候，这个改革怎么推动?从我基本的观点和出发点来讲，我们要以把新三板作为增量市场，当存量市场改不动的时候，我们新开辟一个市场，由这个增量市场的改革来带动存量市场的改革。新三板目前的问题怎么解决?监管体系有可能独立于目前的交易所市场的监管体系吗?这个问题很重要。

　　破坏式创新理论要求全要素要匹配，现在新三板的全要素不匹配。全要素匹配是什么?“微信”之前有一个“飞信”，为什么“微信”活了而“飞信”死了呢?就是因为在创新当中，“飞信”是由原有的团队和原有的体系来推动它创新的。但是由于它损害了原有利益群体的利益，改革推不动，所以死了。“微信”为什么活了?马化腾搞“微信”的时候，单独设立一个部门，不管是投入也好、管理也好，完全是一个独立的部门，“微信”就活了。

　　我们目前在思考新三板市场化进程的时候，有两个重大的问题，一是监管体系有没有可能独立于现有的交易所市场监管体系。上交所和深交所有可能不做“股转系统”公司的股东?我们有没有可能让中投公司当“股转系统”的股东呢?当这个母公司不想子公司发展的时候，子公司怎么发展呢?涉及到的深层次的问题是：场内市场和场外市场是否需要构建竞争性的制度安排?这是问题的关键。

　　新三板有望成全球最大资本市场

　　未来的方向，市场化，这一定是我们要坚持的基本方向，不管是证券的发行、交易和监管都要是市场化的方向。民营化的市场主体，目前交易所市场基本上以“央企”和国企为主，一个市场以“央企”和国企为主的市场，如果不在制度上有重大创新，这个市场很难有持续发展的可能性。现在新三板民营企业占到近97%，这个一定要坚持，这是创新的能力和源泉。另外，一定要坚持国际化的发展方向，在新三板放开资本项目的管制，让全球的优秀创新企业到新三板上市、融资和并购。

　　新三板对中国经济的深远影响，用四句话来概括，这四句话也是我在2015年1月5日的人民日报上发表的。新三板是国家创新战略的金融市场支撑，是中国经济结构转型的金融市场基础，是中国资本市场深化改革的突破口。新三板将培育中国的创新文化，这种文化将鼓励创新和创业，包容失败。

　　对新三板的未来展望。新三板目前的市值近3.5万亿，我认为最迟明年超过创业板市值，三年以后有可能超过深交所的市值，五年以后有可能超过上交所的市值，八年以后有可能超过纳斯达克，十年以后有可能超过纽约证券交易所。十年以后，我们再来看新三板，它有可能成为全球最大的资本市场。最后，大家要有三个“相信”，即，相信“创新”的力量，相信“市场”的力量，相信“制度”的力量。