【编者按】北京时间11月30号晚间，刚上市一个多月的麦考林开盘暴跌，一度跌幅达47%，股价下探7美元低点。其周一盘后公布的最新财报显示，第三季度营收同比增长36%，净利同比增长246.4%。麦考林为何在一份亮丽财报之后迎来如此惨烈的暴跌？巨大挑战在于麦考林的线下业务推广似乎陷入了困境：上半年新开实体店数量达到300多家，然而实体店的营收占比在今年出现明显下滑：由去年的27.2%下滑至三季度20.6%。对于这只中国电子商务第一股来说，挑战仍巨大。

　　自从3年前红杉中国的知名投资人沈南鹏入主麦考林，这家电子商务公司的上市就已成定论，唯一的悬念是什么时候和哪个交易所。即便如此，今年美国时间10月26日，麦考林创始人兼CEO顾备春按下纳斯达克市场闭市灯以庆祝麦考林IPO成功时，业界对此颇仍有微词——前有淘宝、当当、京东，后有凡客诚品、麦包包，为什么它能成为中国电子商务B2C第一股？

　　麦考林的招股说明书给出了它自己的理由。自2004年起，麦考林已连续6年盈利，最近3年年复合增长率达70%，2010年营收预计超过2亿美元。虽然规模上无法与淘宝和京东等庞然大物相比，麦考林认为自己稳健的盈利步伐足够说服投资者。“电子商务公司中，有人选择像竹子一样，一夜之间蹭蹭窜高，拔节冒叶。而我们更像银杏树那样一年一年地慢慢增长，最终也能长到很高。”顾备春对《环球企业家》说道。

　　在顾看来，如果用资本砸市场，每年疯狂增长300%至400%却不能盈利，是一种高风险高回报的赌博：压对了当然可以笑傲江湖，不过成功概率可能只有10%。而麦考林，“每年70%的增长率，放在任何一个资本市场已经非常认可了。”更关键的是，麦考林仍然有进化和升级的可能性。潜在的市场红利为麦考林预留了足够的腾挪空间，这恰恰是快速增长但远未成熟的中国电子商务市场的最大特点。

　　对于质疑者，这些答案远不足够。一位不愿具名的长期跟踪研究电子商务的创投业人士对本刊分析指出，麦考林的报表经过精心包装。比如，其招股说明书称80%营收来自线上收入，但并未严格区分邮购目录和互联网两种不同渠道的收入比例。以麦考林2009年公布的每年300至500万的目录发行量，其近60%营收仍来自目录销售。可资佐证的是，它依然保留着近千人的呼叫中心。尽管顾备春在接受《环球企业家》专访时表示，这部分人的工作职能多半已经从原来的电话接单转为网络留言回复、退换货服务等，但与当当网和凡客诚品等单纯的网络B2C相比，这一团队规模显然超出正常范围。

　　“目录销售是下滑趋势，网络销售才是高增长。对资本市场来说，估值值少相差10倍。”上述业内人士向本刊指出。

　　不仅如此，自从麦考林在今年1月正式启动上市，坏消息就如影随形。7月份，负责零售业务的高级副总裁王宏征被曝出已经离职。这位原美邦服饰高管的离去，使麦考林大力推动的多渠道策略蒙上阴影。紧接着，坊间又流传出当当网可能收购麦考林的传闻。但知情者对本刊表示，当时顾备春只是和当当网CEO李国庆在北京某场合碰面聊了聊天而已。接下来，麦考林在10月初提交上市申请时，正被另一家服装B2C网站梦芭莎指责剽窃图片及原创设计并诉之法庭。这桩官司最终以麦考林败诉并赔款而告终。

　　种种波折均未延缓麦考林的上市日程。10月26日，顾备春及其管理团队和沈南鹏齐齐出现在纳斯达克敲钟台上， 中国第一支电子商务概念股票诞生，融资1.3亿美元。当日，麦考林股价大涨57%。但投资者很快意识到，这家新上市的电子商务概念股市盈率太高，最高时超过150倍。即使有新兴市场溢价因素，对比亚马逊目前的70倍市盈率，这一数字

　　仍有高估之嫌。随后，麦考林的股价开始下跌，截至11月27号，其已从最高价格跌去25%。(11月30号，麦考林开盘暴跌40%。)

　　多渠道难题

　　作为第一家中国电子商务概念股，要让美国投资者理解麦考林的商业模式，必须找到参照系。

　　在10月份长达两周的路演过程中，顾备春不断如此向投资人阐述麦考林的商业模型：“我们有两个维度，一是渠道，一是品牌。根据不同的品牌定位，合适的品牌既可以利用网上平台，也可以拓展线下渠道。”

　　麦考林的这一策略早在2 0 0 7年就已经明确。前麦考林高管、梦芭莎创始人佘晓成透露，当时麦考林已遇到成长瓶颈，目录发行规模难以扩大，网络销售刚刚起步还缺乏基础，开零售店成为必然选择。2008年初，顾备春曾向《环球企业家》解释这么做的原因：“为什么做衬衣邮购的Land’s End做不到‘财富五百强’，而J.Crew和法国的PPR可以？差异在于后者是多渠道，而且打造多品牌。”美国的基金投资人显然更容易理解J.Crew有多么成功：奥

　　巴马总统宣誓就职那天，他的家人就穿着J.Crew的服装亮相。