一个新加坡地产商的金融模式转型

　　杜丽虹/文

　　在新加坡、香港这样的岛上，由于本地空间有限，地产商大多采用“以售养租”的模式。这种模式的问题是，在经济环境好的时候，用于租的物业占了八成净资产，却只能贡献20%的利润，拉低了公司整体收益率；而物业开发业务虽然占用资产少，并能贡献70%的利润，但一旦经济形势逆转，土地储备减值，就会出现亏损。此时，出租物业收入虽然下降不多，但这些资产贬值很厉害，致使负债率陡然上升，加上现金流紧张，这时唯一能做的，就是卖掉物业减债。这就是吉宝置业1997年金融危机中的惨痛经历。为此，吉宝下决心进行轻资产转型，将用于出租的物业，注入到私募地产基金或REITs，这使它从一个传统的地产商，转型为开发商和基金管理人。2008年次贷危机，它不仅安然度过，还有能力抓住危机带来的机会。

　　吉宝置业KeppelLand是新加坡吉宝集团子公司，业务遍及新加坡、中国、越南、印度、印尼、中东等地。经过转型，核心业务有两块：物业发展和地产基金管理。

　　同香港地产公司一样，新加坡的地产公司大多走上了“租售并举”的混业道路。

　　这一方面是由于受到本地市场空间的限制，这样做可以开拓住宅之外更广阔的市场空间。

　　另一方面由于商业地产规模化开发占用大量资金，“半租半售、以售养租”的模式也可以加速资金周转。

　　处于新加坡的吉宝置业也是如此。

　　比如在1997年，吉宝旗下有两处在新加坡的在建写字楼—保诚大厦和首都广场。其中保诚大厦56%被售出(34%的面积被整售给保诚保险集团、22%被散售给其他投资人)，只留44%面积做出租；首都广场采取完全出租模式，但在股权层面引入荷兰地产投资基金，占30%权益。

　　不过“以售养租模式”的结果并不理想，不仅资产回报率低，而且在周期性低谷中，还将面临资金匮乏、被迫大规模抛售投资物业的窘境。

　　即使通过出售部分物业回笼了一些资金，但随着时间的积累，沉淀下来的物业仍占用了大量资本。

　　尤其是在投资物业的发展初期，多数物业处于开发和培育阶段，投资消耗大、租金回报低，结果就出现了物业投资部门的低回报率现象。

　　以吉宝置业为例，1997年“物业投资部门”占用了权益资本的80%，只贡献了20%的税前利润，而“物业开发部门”占用13%的权益资本，却贡献70%的税前利润。

　　一旦出现危机，这种模式就变得非常脆弱。吉宝置业就接连受到两次打击。

　　第一次是1997年亚洲金融危机。受危机影响，1998年吉宝业绩大幅下滑，物业开发收入下降了62%，土地储备减值4.4亿新元，致使全年出现3.5亿新元的亏损。

　　而物业投资收入，虽然只微降4%，但资产贬值额更大，年内从净资产中减计了6亿新元的物业投资损失。加上开发物业的亏损，年内净资产从28亿新元减至18亿。

　　比亏损更严重的是现金流危机。由于销售回款减少，年内吉宝被迫增加负债，借款额从16亿新元增加到20亿新元，借贷资本比从77%上升到114%—这已显著超越了新加坡投资人可接受的健康负债水平。

　　为了减债，吉宝置业开始抛售物业。

　　接着是第二次危机，故事几乎一模一样。2001年的“911事件”再次打击吉宝。当年销售额下降40%，开发物业的土地储备减值4.6亿新元，致使全年亏损3.7亿新元；同时投资物业也减值2.4亿新元，使净资产从22亿新元进一步减少到16亿。

　　净资产值下降的同时，负债在上升，刚刚下降到82%的净借贷资本比又攀升到128%的历史新高。为了减债，2001年吉宝开始了新一轮物业抛售浪潮。回笼的资金全部用于减债，净借贷资本比从130%下降到109%。

　　目标：私募地产基金＋REITs模式

　　亚洲金融危机的冲击，迫使吉宝在1998年决心彻底改变原有模式，通过将自有物业装入地产基金，减少投资物业的持有，释放出沉淀的资金。

　　从此，吉宝走上一条以人力资本而非金融资本来提高回报率的“轻资产运营模式”。

　　它在2000年报中称，公司将从一个拥有大量投资资产的“地产公司”，转变成为“开发商”和“地产基金管理人”。未来将采用轻资产模式，聚焦于物业开发和基金管理两项核心业务。

　　但是私募地产基金的发行并不顺利。此时，国际投资人对亚洲地产基金的认同度不高，加上911的冲击令投资人集体逃离高风险资产。吉宝的募资计划暂停。

　　这迫使吉宝探索过渡期的轻资产模式，比如与金融投资人和战略投资人合作开发物业，以减轻资产负担。

　　比如在2000年，吉宝与李嘉诚旗下长江集团及英资怡和集团旗下的香港置地成立合资公司，共同拿下新加坡新区玛丽娜湾1.14公顷土地，用于开发地标性写字楼。

　　此外还探索出“订制化模式”。

　　比如在早期开发克鲁尼山别墅区时，吉宝获得周边平房区拆迁后的土地使用权。但由于这些地块不整齐，规模化开发并不经济，结果土地一直闲置。

　　2000年吉宝找到方法，打出卖地并附送定制开发服务的招牌。即将整块土地切割为1.5到3万平方英尺的16块地，分拆卖地，同时出售“订制开发服务”。这吸引不少想定制“个性化别墅”的购房人。吉宝则借此成功出售土地，并将开发成本提前转嫁给购房人。

　　靠变相的“轻资产模式”，吉宝度过最艰难时刻。

　　坚持终有收获。2004年，全球经济一片繁荣，投资人对高风险资产需求增加，吉宝第一只私募基金亚洲第一地产基金索性定位于参与开发阶段投资和新兴市场投资的“机会型投资基金”，结果超额完成2亿美元的募集目标。

　　吉宝乘胜追击，2004年又发起第二只私募基金“阿尔法核心价值加强型地产基金”，定位于亚洲市场的成熟物业。以上两只基金管理资产总额达到10亿新元。

　　这使吉宝2004年的净资产回报率提升至8.6%(不考虑特殊收益)，在新加坡上市地产公司中最高。

　　2005年吉宝终于启动公募基金K-REIT Asia，拥有了自己的REITs平台，并将四处写字楼置入其中。2007年又将其与长江集团和香港置地合资开发的“玛丽娜湾金融商务区”的地标性写字楼“莱佛士码头一号”的三分之一股权置入K-REIT，这使吉宝的净借款额从上年末的20亿新元减少到11亿，借贷资本比从104%大幅降至41%。

　　在私募基金方面，前两只私募基金的成功发行让吉宝旗下的“Alpha基金管理公司”的能力受到外界认可，在2005年受托管理一只伊斯兰教义地产基金(只投资于符合伊斯兰教义的领域)。

　　2008年，受次贷危机冲击，地产市场开始下滑，但吉宝仍取得了基金市场上的成功。

　　在公募市场，K-REIT配股融资5.5亿新元；在私募市场，吉宝完成了第4只基金“阿尔法亚洲宏观趋势基金”的募集，总募集资金创纪录地达到12亿美元，远超过目标规模10亿美元。

　　经过轻资产转型，2008年底吉宝置业自身总资产61亿新元(约合300亿元人民币)，并形成两块核心业务：物业发展和地产基金管理。

　　物业发展方面，包括1亿平方英尺的土地储备和遍布亚洲地区的6万套在建房屋；

　　基金管理方面，旗下Alpha管理五只私募基金，及K-REIT，持有大量投资物业，其管理资产总额达98亿新元。