一心堂：药店横向并购实现全国化布局雏形，OTO 和医药分业是重大提估值

　　事件：一心堂8 月17 日复牌后连续下跌，四个交易日累计跌幅高达30.3%。

　　药店是我们团队2015 年上半年重点推荐的板块，一心堂、老百姓和益丰药房均在短期内实现非常高的股价涨幅。

　　我们推荐药店板块的核心逻辑是：中短期看横向并购提升集中度，中长期看医药分业和互联网+推动盈利模式升级。

　　中短期看横向并购提升集中度，在实业运营中已经得到充分兑现。一心堂、益丰药房、老百姓三家国内最为优秀的连锁药房于2014 年下半年和2015 年上半年陆续登陆资本市场，三家企业上市后充分实践了“药房行业中短期横向并购提升集中度”的产业判断：一心堂在停牌期间陆续公告了九个并购项目，在海南、山西、四川等省收购药房门店超过450 家，通过定增项目锁定了山东立健、潍坊一笑堂两家百强连锁药房，旗下合计门店约500 家;益丰药房迅速启动了再融资，陆续公告了五个并购项目，新增门店数超过40 家;老百姓上市时间尚短，目前资本运作实践不多。

　　药店行业的横向并购有没有价值，何时产生规模效应?新近上市的一心堂、益丰药房和老百姓都是民营企业，民营企业经营目标一般比较纯粹。药房行业横向并购的价值最好的案例是一心堂，公司发展之初坚持在云南深耕，目前在云南拥有门店超过2200 家。一心堂云南市场门店取得了非常好的规模效应，盈利能力领先同行，核心原因是区域市场话语权强有利于药房与上游的议价，目前进销差价仍为主要的盈利模式。新设药店一般一年左右实现当月盈亏平衡，两年左右实现累积盈利。由于药房行业目前仍处于产业整合的初始阶段，领先企业可以以合理代价取得最为优质的并购标的，并购资产在完成经营资质、医保资质等转让后一般亏损时间不会很长，因此药房并购整合期较短。

　　为何益丰药房中报仍实现较快增长，一心堂利润增速远低于收入增速!其实最核心的差异在于开店速率，一心堂截止6 月30 日新增门店超过519 家，门店增加过快必然导致短期费用增长过快，利润增速远低于收入增速即是必然。益丰药房2015 年上半年开店仍比较稳健，因此收入与利润均实现较快增长。一心堂低利润增速会维持多少时间?以我们对药房行业的跟踪研究，2016 年降低新开门店数，利润即将迎来高速增长，一方面来自于并购项目的利润增厚，另一方面是今年新开门店逐步减亏或者转为盈利。当前是行业跑马圈地的关键时间，扩张速度和盈利增长确实是需要权衡的跷跷板的两点。

　　药店行业内生增长不快，但存在极大的逆袭的机会。药店行业内生增长不快，一般年增幅在5%~10%，行业增速弱于09 年~13 年分销行业大整合期间分销行业的内生增速。我们认为，当前医药行业整体运营面临重大调整，最核心是医保基金面临重大的支出挑战，医改已经从增量改革变更为存量改革和增量改革并存的状态，存量改革的核心在于公立医院运营机制的彻底颠覆。目前药品消费主要的场所在医院，医院消费的药品约占全部的70%，实现医药分业、打破医院对药品的渠道垄断是大的政策方向。新近苏宁与阿里的联姻、京东与永辉的合作引起了全社会的广泛关注，OTO 等新的商业业态需要健全的线下服务体系的搭建，全国化的密集门店布局是核心资源。

　　药店如何估值才合理，一心堂是否跌过了?好公司也得有个好价格，当前是否为好价格的核心在于估值体系如何构建。我们认为影响药店板块估值的核心因素主要有：1、行业和企业内生增速;2、产业横向整合的速度和效率;3、医药分业、OTO 等新业态推进的进度。行业内生增速慢，这是很多投资人质疑药店投资价值的核心所在。我们认为，在行业整合期的产业和企业估值更重要的指标是收入而非是利润，我们假设，2018 年底一心堂将拥有8000 家门店，2014 年底门店数是2600 多家，意味着门店数量的复合增长率将超过30%。收入增速=门店数量增速*门店的同店增长，我们因此认为，药店门店的快速扩张可以抵消行业增速的不足。

　　医药分业和OTO 对药店板块估值影响重大，存量医改下新模式推进速度有超预期可能。在上半年牛市背景下，医药分业和OTO 对药店板块估值影响重大，药店板块整体表现靓丽的重要原因之一与此有关系。我们认为，存量医改下整个产业链的结构和利益分配格局都面临重新调整，医药分业和OTO 对药店板块当前估值的影响更重要在于趋势，而非当前实际的业绩贡献。解决社会保险的支付挑战已经迫在眉睫，存量医改下新模式推进速度有超预期可能。

　　股价已经几乎跌破同业资本拟定增价，当前股价已经大幅低估!山东立健、潍坊一笑堂、一心堂员工持股计划等同业资本拟定增价为54.61 元，8 月20 日收盘价已经几乎跌破拟定增价，是重大安全边际。结合对产业发展趋势的理解和公司的跟踪研究，我们认为，公司当前股价已经大幅低估。我们维持 2015-2017 年盈利预测1.47元、1.90 元、2.32 元，对应预测市盈率37 倍、29 倍、24 倍，维持买入评级。