锦江股份(600754)(600754.CH/ 人民币 28.41, 买入)9 月 18 号发布公告，公司将收购铂涛集团 81%的股权，交易对价 82.7 亿元。本次交易为现金收购，以人民币计价，折合美元支付。本次交易的资金来源为银行贷款及自有资金，其中自有资金不低于 30%。本次交易构成重大资产重组。铂涛集团是中国领先的以经济型酒店为核心业务的连锁酒店集团，业务包括 7 天经济型酒店板块和中高端有限服务酒店板块，目前开业酒店 2,291 家，已签约未开业酒店 769 家，开业客房 21 万多间，已签约未开业客房 6 万多间，酒店覆盖国内外 300 多个城市。

　　点评：

　　1、收购后锦江将成为国内第一大经济型酒店集团，协同效应体现在会员共享、品牌区域互补、规模效应、引入创新机制。 锦江有限服务型酒店已经开业 2,100 多家酒店，拥有客房 21 万多间，而铂涛已经开业 2,200 多家，拥有客房 21 万多间。交易完成后，锦江将合计拥有 4,300 多家开业酒店，拥有客房 42 万多间，酒店规模大幅提升，在经济型酒店行业跃居第一位，大幅领先排名第二的如家(已开业 2,135 家)，行业地位和品牌影响力大幅提升。锦江收购波涛的协同效应主要体现在：

　　1) 会员打通，资源共享。 目前铂涛集团拥有超过 9,200 万名会员，会员系统是铂涛集团最具竞争力的优势之一，而锦江之星会员数为 1,674 万人，不考虑会员之间的重合，“锦江+波涛”的会员数将超过 1 亿，会员数的增加可以提升公司的直销收入占比，降低对 OTA 渠道的依赖，提高RevPAR，顺利实现公司打造全球酒店直销平台的战略目标。

　　2) 品牌进一步多元化，门店区域分布互补。 铂涛目前主要的品牌为七天酒店，相较于锦江之星在价格定位上稍低，而近两年创建的丽枫、喆啡等中高端品牌定位都市时尚，而锦江旗下的锦江都城定位高端奢华，收购后公司将会保留 7 天酒店的品牌和管理团队，形成“七天+锦江+卢浮”三大品牌并行的局面。在区域方面，铂涛主要集中在华南，而锦江主要集中在华东，收购后各自地域优势将得到互补。

　　3) 规模效应明显，提升对 OTA 的议价能力，降低运营成本。 近年来经济型酒店的房价受到 OTA 的侵蚀，收购后“锦江之星+7 天酒店”在经济型酒店领域的市场份额将达到 21.3%，领先第二名如家( 16.8%)，使得公司在和 OTA 合作时更具议价能力。此外，规模效应还体现在后台运营上，包括对酒店用品集中统一采购采购、销售管理平台的投资等，降低采购和运营成本。

　　4) 引入创新机制，提升公司市场化管理机制。 铂涛作为民企，在团队文化、市场把握、品牌孵化、管理模式等方面都拥有独特的创新机制和市场化理念，能够为国企背景的锦江股份注入活力，尤其是在中高端有限服务酒店领域的品牌孵化和品牌运营上，提升公司的创新能力和市场竞争力。

　　2、与美股的如家、华住相比，此次对铂涛的收购估值略高。 本次收购对铂涛的估值为 102 亿元，定价采用收益法估值，企业价值约为 14 年 EBITDA 的 12倍。同为经济型酒店的如家和汉庭均在美股上市，按照当前汇率，如家当前市值 79 亿元人民币， EV/EBITDA 为 6.6 倍，华住酒店(汉庭)当前市值 95 亿元人民币， EV/EBITDA 为 10.1 倍。 7 天酒店曾在 09 年美股上市， 13 年大股东郑南雁联合凯雷、红杉完成私有化退市，退市时总市值约为 40 亿人民币，退市后铂涛虽然创建了一些中高端品牌，但整体上成熟的中高端品牌较少，核心资产仍然是此前在美股上市的 7 天酒店。因此，与同行业的美股上市公司以及私有化之前的 7 天酒店相比，此次收购中对铂涛的估值略高，但考虑到美股估值普遍较低以及收购溢价的存在，本次收购价格仍在合理范围之内。

　　3、收购采用现金支付，以银行借款为主，对 2015 年 EBITDA 完成情况有约定。本次收购采用现金支付方式，预计将通过银行借款、变卖金融资产获得，收购后公司将面临较大的利息压力，公司所在的酒店行业经营活动现金流较好，收购后公司总体 EBITDA 有 20 多亿，而利息支出在 7-8 亿元，资金上虽有压力但仍然能够承受。公司此次收购没有安排相应的业绩对赌协议，唯一的约束来自对 2015 年 EBITDA 的约定，当 2015 年 EBITDA 低于 8.2 亿元时，依据12 倍的估值，铂涛的估值会做相应的调整。

　　4、经济型酒店行业增速放缓，铂涛的中高端酒店品牌尚处培育期，未来有望贡献利润增量。 经济型酒店行业从 2010 年开始进入调整期， 2015 年上半年铂涛营收 16.6 亿，归属母公司股东净利润为-1,484 万元，亏损的原因主要为： 1)酒店行业低迷，铂涛加大了促销及推广的力度; 2)中高端品牌还在培育期，铂涛加大了销售管理费用的投入; 3)人工、租金成本的上升。我们预计铂涛15 年的业绩较 14 年基本持平。铂涛中高端酒店品牌定位都市时尚，大部分采用加盟方式(仅有一家直营)，发展较好“ 丽枫”品牌目前已开业 37 家，已签约未开业 105 家，未来有望成为铂涛新的增长引擎。

　　5、投资建议：考虑卢浮酒店并表、上海迪士尼效应以及收购铂涛后产生的协同效应，再加上公司层面的激励机制尚存空间以及后续外延式扩张仍可预期，我们看好公司作为跨国酒店管理控股集团的市值成长空间，不考虑此次收购铂涛的并表，预计公司 2015-2017 年每股收益 0.71、 0.96、 1.09 元，维持买入评级。