公司债供求放量之辩

　　股市降温，资金转而配置有着稳健收益的资产，债市因此异常火爆，而债市各品种中，公司债又是其中最受瞩目的品种。但是公司债的“井喷”也引发了市场的众多担忧，该如何看待公司债的发行热潮?公司债发行利率分化背后的含义是什么?公司债的风险是否如市场担忧的那么大?资金追捧公司债对实体经济的影响是什么……

　　为了解开围绕着公司债的系列问号，21世纪经济报道将连续推出《公司债供求放量之辩》系列专题稿件。

　　在今年新公司债发行中，房地产企业占一定比例。日前有争议提出，房企发债较多，可能因交易所债市对发债主体资格较少限制，激发了房企压抑的融资需求，存在审核标准“放水”的可能。

　　作为债券市场的“后进人”，2015年以来，交易所公司债(又称“新公司债”)可谓左右逢源：“左”有政策上的证监会推动公司债“准注册制”改革，提升了发行人的用户体验;“右”有恰逢股市调整，投资资金寻求配置转场。总之，这一经过监管层苦心再塑的资本市场新星现在“火”了。

　　既是火了，岂能安静地存在。近日，有关新公司债发行为何会出现部分“超常”低利率尤其引发争议。

　　新公司债享受“国家信用”?

　　国内著名房地产公司万科于9月25日发布公告称，其今年发行的第一期5年期50亿元公司债券，票面利率仅为3.5%，该利率水平“接近同期限国债”。

　　“此类案例容易引发联想：既然新公司债利率已‘接近同期限国债’，则新公司债是否已经‘享受国家信用’的利率水平?新公司债与国债利率拉不开收益档次，是否太过超出常识，从而成为新公司债‘过热’的证据?近日，这种疑问较多。”华东某券商分析人士向21世纪经济报道记者表示，其实这个说法应该澄清。

　　上述人士认为，经过深入分析数据即可发现，上述担心可通过三个角度得以化解：

　　一是新公司债利率水平“冰火两重天”，极低利率只是个案。如国泰君安首席债券分析师徐寒飞所统计的数据可见，目前公司债相对短融、中票仍然有明显利差，定价远谈不上“疯狂”。

　　根据Wind资讯统计，非金融企业公开发行的公司债券平均利率水平在5%左右，私募发行的平均利率水平在7%左右。根据发行人资信情况和债券期限不同，发行利率也呈现两端分化的特征。部分优质发行人的发债利率可达4%左右，低于银行间市场同类品种;但部分资质一般的企业，其信用利差仍然较大。

　　此外，在市场认可的优质债券受到追捧，认购倍数屡创新高导致发行利率下降的同时，未获市场充分认可的部分私募债券发行难度仍然较大，已发行的私募债仅占可发行数量的40%，这说明市场约束机制已经初见成效。

　　二是资金供需呈现“水多面少”，可能存在短期失衡。上述券商分析人士认为，既然面“稀”，则恰恰需要加大债券的供应。

　　招商银行同业金融总部高级分析师刘东亮日前也表示，本次所谓信用债放量的宏观背景是三季度后愈演愈烈的“资产配置荒”，在这种背景下，资金追逐信用债有其必然性。

　　刘东亮认为，从评级角度分析，公开发行的新公司债总体资质较好。在资金追逐下，特别是受市场认可的优质债券，自然造成发行利率下行。

　　三是市场分割已造成同债不同价。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新日前也提出，由于投资者群体、交易结算机制的差异，交易所和银行间市场的定价自然存在差异，同时交易所市场回购市场的便利使得优质发行人的融资成本更低。

　　董登新认为，2013年国开行获准在交易所试点发行了300亿金融债券，发行利率也低于银行间市场近似期限国开债利率水平。而在当前债券市场分割的情况下，市场要素不能自由流动，使得不同交易场所的比较优势不能互补。

　　“决策层多次强调大力发展资本市场、多渠道发展直接融资，解决实体经济融资难、融资贵问题，但现在的情况是，一些公司债发行利率较低，却遭到质疑，会让人感觉有点无所适从。”上述券商分析人士说。

　　房企发债较多因审核“放水”?

　　在2015年新公司债发行中，房地产企业占一定比例。日前有争议提出，房企发债较多，可能因交易所债市对发债主体资格较少限制，激发了房企压抑的融资需求，存在审核标准“放水”的可能。

　　据Wind资讯统计，今年1至8月，上交所发行的各类公司债券(含新公司债)中，金融机构发行的公司债券占比82%，非金融企业发行的产业类公司债占比18%。其中，共27家房地产企业发行了公司债927亿元，占产业类公司债的45%，占全部公司债的8.4%。

　　关于是否“放水”，也有专业人士指出是不客观的。有统计显示，上述房地产发债企业总体上具有一定的行业地位，其中64%处于行业前50名，92%的发行人或母公司是上市公司，71%债券评级在AA+以上，且募集资金主要用于置换存量债务，发行人债务负担实际有所降低，财务结构得到优化。

　　再从行业角度，今年以来，房地产业在国民经济“稳增长”中的地位得以凸显，9月14日，国务院发布了《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，将房地产开发项目的资本金要求由30%调整为25%。

　　有行业专家表示，随着中国的房地产行业未来增长整体放缓，地产业将面临结构性调整，可能出现行业整合和集中度加剧、强者恒强的局面。行业排名靠前的地产公司在行业整合过程中则有机会继续做大做强，品牌和效益提升，抗风险能力增强。在此背景下，优质房地产企业发行公司债券，融资成本大幅减低，这既是市场化选择的结果，也有利于加速行业整合，促进优胜劣汰。

　　对于房企发债的总体风险，徐寒飞认为，“房地产债的信用风险并不比产能过剩行业更大，房地产行业拐点并不对应房地产企业的信用拐点。“市场对于房地产企业信用资质仍然存在一定偏见，这主要源于过去的宏观调控波动，以及上一轮周期中房地产企业的流动性表现欠佳。但后续看，我们认为情况已经发生了较大变化，目前房地产债的信用风险整体上并不比传统制造业尤其是产能过剩行业更大”。

　　“当下新公司债确实很火爆，有的人看到火爆，就看到风险;有的人看到火爆，会看到希望。其实公司债的体量还非常非常小，尽管自己跟自己比有很大增幅，但今年新公司债发行规模还不及银行间市场同类产品的7%。”董登新认为，“新公司债市场化改革的核心，就是顺应实体经济需求，通过简政放权、监管转型来释放改革红利。门槛低、效率高、成本省、周期短、阳光化的实践效果，将使公司债受到更加广泛的接受，进而为资本市场服务实体经济赢得新的抓手，其结果就是融资结构的优化，金融风险的降低，从而提高实体经济运行的效率和安全性。”

　　“从这一点上，我看到的更多是希望。”董登新表示。