新三板PE乱象

　　新三板不断释放的政策红利成为照进创投寒冬的灿烂曙光，诸多PE机构豁然开朗，纷纷踏上实现华丽转身的风口。然而，不管是估值相比对标企业黑石集团已经“坐上火箭”，还是滚雪球般的定增计划，过程中的各种乱象为人侧目，其背后真实动机也值得考量。更重要的是，九鼎百亿并购中江地产，中科招商直接使用定增资金举牌A股上市公司等，这些游离于新三板市场之外的资金，或许才是新三板市场的设计者和领导者所不愿意看到的。

　　导读

　　估值虚高是挂牌新三板VC/PE整体面临的问题。截至2015年10月15日，新三板挂牌企业数量已达3676家，总市值约1.5万亿元，平均市盈率约40倍。而九鼎投资、中科招商、天星资本、硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等6家公司估值近1900亿元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高达190倍。

　　不是在跑步挂牌新三板，就是在挑战大规模、高股价定增——这是目前VC/PE机构的状态。对于融资额仅有1000亿的新三板市场，PE机构已瓜分其中300亿。

　　九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天星资本等都是其中典范。九鼎通过布局大资管，谋求成为金控平台，中科招商选择抄底更多A股上市公司，他们共同点都是希望能与之前的项目发生协同效应。

　　硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等的商业模式，则比较纯粹，他们相对聚焦在股权投资和并购等业务，虽然其中也有调整盈利模式的想法与小规模行动，但至少目前并不构成主流。

　　在VC/PE行业，过往的管理费和CARRY收益本不能形成规模效应，创投寒冬的不期而至，募资与退出的困难，很多并无实力和积累的VC/PE机构已经走到崩溃的边缘，而一些走进退出期、却退出无门的基金，也希望藉此改善LP出资份额的流动性。

　　如此，VC/PE机构必须进行商业模式的调整或谋求成为大基金。而新三板政策红利的释放，则让诸多PE机构豁然开朗，踏上实现华丽转身的风口。

　　其好处显而易见：充实资本金、扩展融资能力、提升公司品牌、评级增信、寻求规范公司治理，更吸引优秀人才加盟等。而对于达晨、深创投等国有背景的VC/PE机构来说，挂牌新三板不失为管理团队向大股东谋求激励机制改善的绝佳时机。

　　在融资后通过自有资金投资，提高收益分配和话语权，自然能够秒杀基金管理收入。但令人担心的是，过程中各种乱象随之浮出水面，动机值得怀疑，难掩背后猫腻。

　　估值实与虚

　　LP份额换股权的估值很难做到公允。因为退出不易，对于LP来说相较等待被动退出，主动进行LP份额转换理论上能够获得更大流动性，但现实是只有少数LP接受份额转换。

　　记者调查发现，只有九鼎转换了35.37亿元，中科招商挂牌同时启动定增转换了18亿元，其他机构虽然表达明显的意愿，但真正实施者寥寥。而原因之一是，即便邀请第三方介入，估值价格依然很难谈拢，也难做到对LP十分公平。

　　而挂牌机构公布的IRR缺乏第三方验证，特别是在手项目的IRR计算过程并不严谨。有些机构通过大规模定增融资表面做实了市值，但估值依然有很大水分。有些机构挂牌后还没有增发或增发成功，市值根据在管项目的IRR评估，缺乏第三方评价监督，难免产生虚高。

　　有机构在《公开转让说明书》提出对在管项目的估值调整条款：根据目前情况判断，可能需要按照协议约定向被投企业控股股东、实际控制人等给予奖励。而这意味着，有更多项目需要做反向的估值调整，这必然带来估值范围更大的浮动空间。

　　在联创永宣的第一次公开发行公告中，14亿的募资总额并不突出，但每股350元的单价也格外引人侧目。而一旦完成此次定增，公司的市值将达到60亿人民币。然而，公开数据显示，联创永宣2013年净利润仅为1555.02万元，2014年净利润仅为1742.55万元。

　　联创永宣不是孤案，天星资本的估值更被直接质疑。“以承诺能够完成的净利润来计算估值，更难免画饼嫌疑。”今年8月，天星资本完成了一轮对外融资，在这一轮融资中，天星资本股东方与投资机构签订了对赌协议。其向投资机构承诺，2015

　　年度保证净利润不低于3亿元;2016 年度保证净利润不低于30

　　亿元(年度保证净利润指合并报表中归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润)。

　　因为这一业绩承诺，天星资本也对自己估值进行了相应修改。公开转让说明书显示，天星资本的投前估值为301.3亿，而这一估值正是根据3亿的100倍市盈率(或30亿10倍市盈率)来计算的。但翻看天星资本中期净利润，尚不到1000万元，仅完成今年业绩承诺的3%。

　　其实，估值虚高是挂牌新三板VC/PE整体面临的问题。截至2015年10月15日，新三板挂牌企业数量已达3676家，总市值约1.5万亿元，平均市盈率约40倍。而九鼎投资、中科招商、天星资本、硅谷天堂、同创伟业、联创永宣等6家公司估值近1900亿元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高达190倍。

　　在资本市场异常发达的美国，PE机构估值并不高。以黑石为例，截至10月15日，黑石集团的市值为186.40亿美元(约1181.7亿人民币)，市盈率为13.42倍。这只比九鼎投资的930亿人民币多出250亿人民币，但两者管理资产规模、盈利能力却不在一个重量级。

　　2015年7月，黑石集团第二季度盈利为1.34亿美元，一季度净利润为6.29亿美元，截至6月底，管理资产规模达3327亿美元(约21000亿人民币)。而九鼎投资今年上半年的利润为1.87亿元人民币，资产管理规模也仅为数百亿人民币。

　　击鼓传花的游戏

　　因为新三板挂牌企业定增可以一次审批，多次增发，对于定增价格、锁定期也没有限定，只是根据买卖主体协商解决，在监管方面最接近注册制。这使得很多机构定增价一轮高过一轮，在新三板目前的流动性状态下，这种价格永远只是浮盈，没有买方，不能落袋为安，更像击鼓传花游戏。

　　比如，中科招商数轮定增，股本不断扩大，公司估值暴增，最新一轮定增甚至目标规模定在300亿元。联创永宣定增价甚至定出350元的高价，尚且不知其业绩能否迷倒投资者参与定增，已有关注新三板的人士发出疑问：“现在定增挺难发的，申万宏源怎么敢接这一票?而且按这个(公司的利润)增长率，定增实行起来有一定难度。”

　　但事实却是，不明觉厉者众。受到短期获取暴利的投机思路驱使，参与定增的资金中，很多是6个月-1年的短期资金，这些资金的退出问题也可堪忧愁。

　　比如，同创伟业定增中，有国寿财富-惟志2号同创伟业新三板专向资管计划，存续期为1年，规模为5000万;中科招商几轮定增中，几个资管计划，期限有12个月、18个月，最短期限6个月。

　　业内人士表示，“短线长投，风险极大。”目前新三板市场的特征是：一级市场定增火爆，二级市场交投冷清，而这对参与定增的投资者来说其实非常危险。受到新三板整体流动性与交易承接力量限制，尽管没有锁定期，退出也并不容易。

　　随着越来越多VC/PE机构登陆新三板，标的稀缺性不复存在，在总体资金、资源有限的情况下，注定并非每家机构都能受到市场青睐。而九鼎投资的100亿定增计划充满波折或是缩影。

　　尽管PE机构有些针对投资者的补偿协议，但不得不面对的现实是，短期资金到期后，股价没有增长，或流动性没有改善，如何解决赎回问题?

　　业内人士认为，可以通过动态流动性增长来解读。“随着增发轮次增加，公司净资产也在增加，只要保持动态市净率不要高过两三倍，两三年后估值还是有保障的，毕竟净资产在那里。”但有业内人士反驳：“净资产收益率没有看到多少增长。”

　　据PE行业内部人士爆料：“某已挂牌机构因为后续融资不顺，而前期融资附带的承诺也面临压力，进退两难。”

　　有机构在定增时还与发行对象签署了《收益补偿协议》，约定对发行对象承诺收益补偿，但21世纪经济报道记者参看协议的主要条款发现，机构能够很轻松做到不必补偿甚至让出资人倒贴。

　　此外，新三板对挂牌企业的募投监管，除了合规披露，募投资金的使用没有规则限制，导致大量投机出现。“很多新三板公司在挂牌定增后就脱离主业，将大量募投资金投向二级市场、新三板公司、私募股权、高利贷等高风险市场，这无异于赌博”，而投资者无从约束。

　　媒体报道显示：“有资金购买A股和新三板股票、炒基金，就说明企业并不那么缺钱。”姑且不论这些投资是在融资前还是融资后发生，这些公司是否有专业的投研团队，这些都是对投资者不负责的行为。而归根结底，损失的是企业的诚信。

　　甚至有人担心，这些资金游离于新三板市场之外。比如，九鼎百亿并购中江地产;中科招商直接使用定增资金举牌A股上市公司，而这可能是新三板市场的设计者和领导者所不愿意看到的。