张志勇先生是天使成长营副院长，五岳元航天使基金管理合伙人。他认为初创企业的估值更像是一种艺术，而非科学。在讲估值前，张志勇老师给天使成长营的同学们提出几点建议：

　　建议一：组建合适并且可以持续的合伙人团队，这是基金的核心竞争优势。

　　要做基金的第一步不是募资，而是要找到靠谱的合伙人。早期基金，三个人以内最好，不要超过五个，如果一个机构里面存在5个以上的合伙人，沟通成本、管理效率、决策速度等都是很大的挑战。合伙人之间，一定是非常互补，价值观一定是要趋同。无论是VC、天使、PE，团队的延续性，就决定了这个基金未来在市场里面有没有竞争力，我经常用一个浅显的比喻，基金管理人和创业企业就好比站台和车，如果公共汽车站台在，就永远会有车靠站，但是如果站台不稳或没有了，再好的车跟你没有关系。

　　所以投到好的项目，首先是要保证你的站台是稳的。有了一个好的站台，有了好的团队，在这个基础上募资，才能给LP信心，投资人才会看这个团队的专业能力、职业操守、对行业的判断是什么样的，以前过往的经验是不是符合未来管理资金的能力，找到合适并且可以持续的合伙人团队，这是基金的核心竞争优势。

　　建议二：管理投资欲望，控制投资节奏

　　做天使投资，尤其是刚尝试做天使投资的和非职业天使投资人，管理投资欲望、控制投资节奏非常重要。新入行的天使投资人会有很强的投资欲望，经常会感觉满眼都是好案子，看到一个项目想投一个项目，你会发现你扣扳机的速度是非常快的。这是一个非常可怕的现象，一个成熟的投资人，要注意把控投资的节奏。

　　为什么大家会在一开始投资的时候都会快，越到最后越慢，一方面是子弹的问题，另外见了越来越多的项目的时候，有感觉了，在天使投资中感觉是很重要的，只有在有对比、分析的时候，懂得识别好坏的时候才能控制你的节奏，你不能控制你的节奏，是因为你见的项目的数量不足，积累的行业和产业经验还比较少，没有足够的经验，缺乏能力去判断这个项目是好是坏。

　　天使投资人修炼真经

　　一个优秀的天使投资人必须经过两重修炼，这是我以前在很多场合讲过的，包括我去年写的《投资的逻辑》这个文章里面，大家可以看一下，那是我从2005年从业到现在，花了一些时间去总结了一些经验，那些经验对在座的各位也许有点价值和作用。

　　一个优秀的天使投资人，必须经过的两重修炼：

　　第一重，“狗眼瞎”的修炼。有一个优秀的项目放在眼前，但是你错过了，没有关系，没有一个人是圣人，所以这种修炼是必须要经历的。

　　第二重，项目投失败的修炼。任何一个优秀的投资人成功的背后都是失败经验的积累，如果一个投资人说他没有投失败过项目，觉得自己特别牛逼，这个投资人很难说是最优秀的投资人，我绝对不相信最优秀的投资人是没有投失败过项目的，在这个行业中是不可能的。

　　所以你们要做好交学费的准备，但是交这个学费要交得值，你每一个交学费的项目，一定要复盘总结，如同我们跟创业者说的：“最可悲的创业者，是死了以后都不知道怎么死的”，对于投资人也一样，好的投资人是修炼来的，要学会复盘，不要怕失败，要善于从失败中汲取经验。

　　初创企业的估值是一门艺术

　　对于初创期、成长期、扩张期、成熟期的企业，估值的模型有很大的差异性，尤其是初创期的企业，估值是最困难的，因为他没有历史的经营业绩，营业额是负的，业务模型都还没有验证出来，这个时候说你要给他估值确实很难，初创企业的估值是一门艺术。

　　估值的基本原则

　　第一个，金融资产的价值来自于未来能享受的自由现金流，实际上，一个企业，值多少钱，是由获取未来现金流的能力决定的，未来所能获取的自由现金流决定了这个企业到底应该值什么样的价值。

　　第二个，了解投资标的的价值来源。我们在估值的时候，一定要搞清楚企业价值的来源在哪，找到投资标的价值来源，才能对项目有个合理的估值。

　　第三个，估值的逻辑和思维是动态的，不要固守常规。“When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes”，凯恩斯的这句话告诉我们，当市场因素在发生变化的时候，你的估值逻辑和思维也要跟着发生变化，估值没有一成不变的，即便你有再精确的估值模型，但是随着行业不一样，随着市场环境的变化不一样，其实估值也是在动态发生变化。

　　初创期企业的估值问题

　　初创期的企业估值很有意思，估值的参与者只有两类，创业家和天使投资人。

　　初创期的企业估值面临的问题是非常多的。

　　第一，初创期的企业收入是没有的，或者是低收入的，或者是负现金流的。

　　第二，在经营数据上很有问题，因为它没有经营史，也没有历史数据，也没有更多的财务数据，你很难去给他做一个非常精准的估值模型;

　　第三，生存问题，你也不知道这个企业会行进到什么阶段就没了，如果没了的话，你说的估值还有什么意义。

　　在估值中必须要清楚的了解估值的价值来源和估值要素：你要做估值的时候：首先必须要知道价值来源和估值要素是什么。一般标的的价值来源于五个部分：

　　1、潜在的目标市场是什么?

　　2、产品/服务能售出吗?你的产品和服务有能力获取用户吗?有没有需求?人家愿不愿意买?你能不能卖出去?

　　3、有什么样的定价?会以何价出售

　　4、预期利润率是多少?

　　5、核心创始团队的价值。

　　我觉得这是价值来源的5个基础，在此基础上你可能还要判断一个企业，当它没有融资的时候有没有生存下来的能力，投资永远是锦上添花，不是雪中送炭。其实天使投资是最接近于雪中送炭的，但是从某种意义上讲也不是完全的雪中送炭，也是有很多的价值判断的维度去做的。

　　在这个过程里面，你还要判断这个企业，到底有没有自我循环和自我生存活下去的能力。如果说这个企业今天不拿你的投资明天就死亡了，这种企业你大可不投。还有一个你们要算，未来增长能带来多大的价值，这是我们估值非常重要的体系，你投资的时候投的不是当下，投的是未来，你要有一个清晰的期望，甚至是有一套工具去计算，才能知道折现回来，当期应该是什么价格投进去才能不赔。

　　投资估值有很多的非常经典的估值的工具、模型和算法，但是我今天讲的这个工具，我认为是具有很好的普适意义，用的也是比较多的，无论是在初创期的企业还是成长期的，甚至说扩张期的企业，都是可以用的工具，叫做终值评估法。

　　用复利法计算的一定金额的初始投资在未来某一时点的本利和公式为：

　　FV=PV(1+Er)n (FV:终值，PV：现值，Er：预期回报率; n：退出周期)

　　终值(future value)，又称将来值或本利和，是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。通常记作FV。

　　现值(present value)，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值，通常记作PV。

　　预期回报率(expected rate of return)，也称为期望收益率，是指如果没有意外事件发生的话可以预计到的收益率。

　　例如：

　　1、甲基金投资了100万给A公司，希望5年后能够退出，IRR不低于50%，则甲基金5年后的投资终值为：FV=PV(1+Er)n=100万*(1+50%)5 = 760万。

　　2、用倍数法(市盈率或市销率)估算出A公司未来一段时间的价值。如：5年后价值2.5亿。现在用你投资的终值除以A公司5年后的价值就得到你所应该拥有的A公司的股份：如：760万÷25000万=3.04%。

　　3、甲基金决定投资A公司，希望5年后能够退出，IRR不低于50%，预计A公司5年后价值为2.5亿，则：PV=FV/(1+Er)n=2.5亿/(1+50%)5=3290万。

　　所以如果A基金投进去的价格高于3290万就无法实现基金预期的投资收益率，这个时候你跟创始人谈判的时候，或者是沟通估值的时候就很清楚的知道，在一个什么样的估值区间能投这个案子，超过什么样的估值区间不能投，不要认为天使投资就只是投人，人是基础，但是在人的基础之上，如果有些工具、模型作为投资决策辅助，会让一个投资行为变得更精确。

　　估值谈判中重要的三个维度

　　你在早期的投资的时候，因为你和创业者要谈到估值，要讨论应该给他什么样的估值是合理的，这个时候除了用我们刚才自己的工具指导我们自己的估值的逻辑之外，还有几个维度是很重要的：

　　第一，资金用途和使用的规划。一个创业者找你拿钱，他必须回答你想要多少钱，拿这些钱干什么用，能达到什么目标。我觉得很多时候，有些创业者在找投资的时候说要融资500万或者是100万的时候是拍脑袋的，他只是觉得市场里大概是怎么样的情况，所以我觉得我就应该融多少资，但是他根本不是和他企业的经营匹配起来的。我觉得融资是跟企业的目标和运营匹配起来，这样才有意义，你融少了钱，满足不了你的经营你也走不下去，抬升估值融多了钱对你的企业往后走，也未必有益。

　　第二，常规的持股比例。一般在初创阶段，我们在种子和天使阶段，通常的持股的比例上限是不高于30%，但是均值基本上是在20%到25%，在早期的投资都是合适的持股比例。所以这是我们给对方一个估值的时候考虑的第二个，因为我们要算一个企业在成长过程中，也许不是经过一两轮融资，可能平均下来是三、四轮融资，在三、四轮融资的情况下，天使投资人得保证在三、四轮融资后稀释完剩下的持股能够达到每年50%以上的 IRR，只有这样的持股比例才有价值，才能够赚到你的超额回报，这才是一个有意义的天使投资，所以这个持股比例我们要考虑。

　　第三，初创期的企业的行业估值区间。我们要看整个市场的环境，在初创期的企业，它的行业的估值区间，比如说游戏的、电商的、视频的，可能行业的数值都不一样，但是稍微的去看一下上市公司的财报和行业的平均的情况，基本上就能够知道这个行业初创期的阶段估值的估值区间。所以在早期投资的时候，你的成本控制的越好，相对来说风险就会越低收益就会更好。但是并不是说，越便宜的企业，就越投。越便宜的企业和好企业之间是没有必然关系的。我们要搞清楚我们自己投资的逻辑，当然我们在投优秀的过程当中，确实需要控制投资成本，但是并不代表越便宜的企业是越值得投资的企业，这是两个范畴的问题，你们要有所理解。

　　所以回过来，当有一个企业找你融资的时候，你经过这几个维度的考量以后，大概能给他一个估值的区间和大概的持股的比例。在这个阶段，因为无法有一个极为精准和量化的估值模型，相对公平，投资人和创业者双方都觉得差不多，都能接受就OK了，这就是早期投资在估值里也需要有一些经验值。

　　此外，我们在初创企业估值的时候需要考虑的因素会很多，比如说要考虑这个模式的将来用户和早期客户会是什么样的类型，他的团队是怎么样的，甚至说一个初创的公司有期权和没有期权估值也会不一样，在去给一个企业估值的时候，这些方面都可以考量一下。

　　和创业者谈判的原则

　　原则一：专业。我们想让我们自己的估值尽可能的合理，让创业者接受我们的投资，专业化非常重要。你在跟创业者聊他的行业、商业模式和创业领域的时候一定要让创业者觉得他找到了一个知音，觉得你是懂他的。创业者往往是这样的，你懂他的时候，其实他对估值没那么在意，一千万和一千五百万差距有多大吗?没有。但是他在意的是这个投资人投了我，他是不是真正的从内心赞同我，他是不是能够帮到我，最后一个才是估值。所以你越专业，你对创业者的影响就会越大。

　　原则二：公平。你不要认为一个创业者是一个菜鸟，他刚开始创业对资本市场也不懂，对这个行业也不了解，他出来融资了，无论是在交易条款上，或者是交易条件的设计上给了一个特别不公平的东西，看似你占了便宜，但当企业家成长起来以后，在那个时候他懂了，他觉得你是在欺负他，他觉得你不厚道，他后面就无形当中心里面就留下了坎，这就给今后的相处、沟通和投后管理增加了障碍。

　　原则三：坦诚。因为这是买卖，双方可能有一个谈的过程，他想高卖，你想低买，这个时候中间要找契合度。找这个契合度的时候，你觉得为什么不值5000万，只要开诚布公的把你的逻辑讲清楚，不要说我觉得你不值5000万，我觉得你值2000万，跟创业者谈得不欢而散。每个人是站在自己的角度思考问题，这个时候你需要说明，我觉得你的公司为什么只值2000万，不值5000万，你的团队存在什么问题，商业模式有什么问题，行业怎么样，你给他条分缕析，每一条都非常职业的告诉他，这个时候他也是一个有学习能力的人，他也明白你这是为了给他砍价，还是说得是真心实意的东西。最后往往会被你的坦诚和真诚打动，会主动的提出来，我接受你的投资报价。

　　原则四：效率。很多时候在早期投资的时候，不会因为你晚三周去决策，决策出错的概率就小很多。往往很多早期企业第一直感非常重要，有一本书叫《动物精神》，是借用自凯恩斯(John Maynard Keynes)的著名概念。基本意思是：“投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸。投资的冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动。”《动物精神》其实就是商业直觉，有时候看中一个东西，人一眼看对了，这个事儿你觉得靠谱是对的，但是没有很多实质性的东西给你的时候，你就算是再花三周的时间去考虑这件事儿投和不投，和你当时决定投和不投，其实差距没那么大，所以这个时候你要听从你自己内心的召唤。但是如果说你很纠结，我劝你们就放弃，也许放了的是一个好东西，但是因为你纠结，所以在跟你内心做斗争的时候，你已经很恐惧了，没有必要逼着自己强行决策投资，可投可不投的不投，纠结的不投，如果一眼就看中非投不可的，就遵从自己内心的意志。

　　创业者觉得找到了知音，而且决策速度非常快，但是这种决策速度是建立在专业基础之上，不是拍脑袋的基础之上。所以你不能快的没有自己的逻辑，那种快肯定是要吃亏的。当你有效率的时候，创业者的天平就是在向你倾斜。所以我觉得在沟通里面，其实没有什么更好的所谓的谈判技巧，很难，还是我刚才讲的你的专业，你的坦诚，你的效率，用这些东西去打动创业者，会比较好。

　　TMT行业未来20年将是“智能一切，万物互联”的时代

　　纵观TMT领域的创业，前20年，我认为是市场驱动的，所以你看我们的消费互联网很发达，甚至跟美国比的话，美国在学很多我们的消费互联网的一些方法和经验。传统的PC互联网已经进化到移动互联网，再往下的趋势就是智能一切，万物互联的时代。我觉得在这个里面基础应用、基础技术和产业互联网是下一步趋势。大家可能要问什么是产业互联网?什么是消费互联网?其中很容易去判断和分析清楚，消费互联网他的核心是用户，是消费者，那消费互联网解决的问题是什么?解决的问题是满足消费者的大众化、个性化的需求，让消费者的体验会更好，所以我们会看到我们在电商、在游戏，在很多服务产业里，其实做得还是非常好的。

　　但是产业互联网和消费互联网一个很大的差异，产业互联网它的核心不是用户，是价值创造者也就是企业。为什么是企业，因为企业在价值创造的过程中用技术的方式去改变了价值创造的模式。可能最后商业本质没有发生变化，金融还是金融，医疗还是医疗，但是在这个过程里面，价值创造的方式借助技术的手段发生了很多的迁移。这里面有非常多的机会，例如智能硬件不是简简单单的基于个人的穿戴设备，很多是跟工业互联网、跟大数据分析结合起来，里面很多自己核心的算法，甚至包括陀螺仪非常基础的应用，也包括视频的一些智能的算法等等，这些基础技术是未来下一个20年的行业的基础。

　　投最肥沃的土壤，不要指望在沙漠里面长出参天大树

　　我自己投资的重心也会从全国分散投，现在集中更多的投深圳和北京，原因很简单，因为我觉得全球的创新中心，毋庸置疑在美国，全球的制造业中心毋庸置疑在德国，但是我们会看到全球智能制造的中心，正在从全球往中国深圳转移。所以在深圳，有很多非常优秀的创业公司，他们的创业氛围好，他们鼓励创新，而且这些创业者他们的务实程度会更好。当然，从估值上来讲，深圳和广州的创业者要比北京的创业者理性和务实很多。所以我觉得那是作为我们在做早期投资不应该放弃掉的重镇。深圳在中国未来的20年会是一个再次散发活力的城市。所以你们投资的时候，可以考虑重心往那儿转移。我自己有一个理论，我们要在投资的过程当中，投最肥沃的土壤，我们不要指望在沙漠里面长出参天大树。虽然也有这种可能性，但是付出的代价是巨大的，你为什么不在肥沃的土壤里寻找那颗参天大树投下去。

　　北京因为它的信息优势、人才优势，也包括创新的优势都还是非常的明显，所以北京也是一个非常重要的做投资布局的地方。但是我认为，从投资趋势或者是产业发展的趋势来看，整个TMT里面已经从低附加值向高附加值迁移，从产业工人向技术工人迁移。将来大学生也可能是一名技术工人，但是这种技术工人所工作的环境不是像现在这种落后的产能，不是在耗能的高污染的环境里面的工业制造的车间里面，而是在一个很洁净的房间里面，通过物联网，通过工业互联网在操控机器人干什么事情，而这些工作人员就是技术工人。这些技术工人可能就是本科毕业、硕士毕业、博士毕业都有可能。我觉得因为他的产业形态发生了升级和变化，这里面会有很多的机会。另外我觉得中国的创业已经过了市场驱动的阶段了，已经从市场驱动的创业转变为技术驱动创业了，所以将来我们所关注的创业者的重心，我认为应该是接受过良好的教育的技术创新人才。他们对创新的意识、眼界和新的技术的掌控的能力，都要非常强。这类创业者是将来的胜者、王者，是将来值得我们关注的。

　　用国际化的视野，实现自己的创业梦

　　国外的创业者尤其是硅谷的创业者和国内的创业者非常重要的区别之一就是国际化的视野。美国的创业者在创业的那一天开始，他的心胸、理想、目标、野心就是全球的，不是仅仅局限于美国一隅，但是中国因为有一个的庞大消费市场，有一个庞大的消费人口基数，所以我们在自己的一亩三分田里面去做。但是智能一切万物互联的时代，整个技术的流动性、市场的全球化、创新性的技术革命会让整个世界更加扁平、市场的边界变得模糊、国际化程度越来越高。这就要求一个优秀的投资人不仅要有专业性和前瞻性眼光，还要看他能不能在5到10年以后，在他所投资的企业里面出现真正有国际化视野和思维的、能够有国际化扩张能力的创业者，我觉得那才是代表了一个国家真正的水平，代表了一个国家真正创业的高度。我希望我自己能投到这样优秀的企业，也希望在座的每个人能怀抱这样的理想，在投资里面除了我们的务实和现实以外，我们需要具备一点点的理想主义情怀，做一点有价值有意思的事情。