高德康

　　“纯民营”再变外资，波司登成“最后的红筹”

　　2004年6月，在阔别波司登股份有限公司董事长职位近6年后，高德康重新拿回了这家企业的控股权，再次身兼董事长和行政总裁两职。只是，今日的波司登已远非昔日吴下阿蒙。当1998年波司登被华联控股收购之时，其1997年的销售收入不过2.46亿元，而到2003年，已经超过了17亿元。高德康重新掌舵后，波司登的业绩再现爆发式增长，从2004年开始，接下来的3年间，其年收入复合增长率达50%，净利润复合增长率达到45%，至2007年3月31止的12个月内，波司登收入额达56亿元，净利润6.14亿元。

　　在华联控股期间，波司登的资本之途波折不断，A股折戟，H股铩羽。正是2004年间这一国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，才使其资本“故事”得以续写。如果不改变国有资本的控股地位，波司登能否吸引外资机构入股，能否维持国际资本市场的投资热情，都存在很大的疑问。2004年6月，高德康重掌控制权后，波司登重振旗鼓，正式踏上了红筹上市之旅。

　　第一步：搭建上市主体的国内业务和股权架构

　　2005年，波司登正式启动国内业务重组，通过成立新公司和收购一系列前身实体(原母集团)的子公司，搭建上市主体的境内架构，将上市主体打造为专注于品牌管理、研发、设计、原材料采购、外包生产和营销等业务(图12)，而原母集团则继续从事羽绒服及贴牌加工的生产制造业务。

　　第二步：搭建境外上市主体

　　国内业务调整和股权架构确立后，2006年7月10日，高德康在开曼注册成立波司登国际控股有限公司作为上市主体；次日，设立了波司登国际服饰有限公司(波司登BVI)，作为收购和直接控股国内附属公司的中介控股公司(图13)。此时距离红筹上市的拦路虎—《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)的生效时间2006年9月8日只有不到两个月了，在此期间，要完成上市前融资、返程收购等一系列步骤，时间的紧迫性可想而知。

　　第三步：上市前融资，外资9倍市盈率进场

　　紧接着，汇丰直接投资下属的一家投资公司—奥林匹克投资正式进场。2006年9月5日，奥林匹克投资以2000万美元认购了波司登发行的可换股债券。由于此时正处于“10号文”生效的节骨点上，为了防范重组的不确定性，奥林匹克投资规定，如果波司登在国内附属公司的营业执照没有在2006年9月5日起的3个月内完成外商投资企业的修订，则奥林匹克投资有选择权，既可以选择进行转换，也可以本金赎回可换股债券。反之，则可换股债券将强制性转换为2135股可换股可赎回的优先股(系列A股份)。

　　招股书显示，2006年9月前后，波司登在国内的一系列股权转让获得了审批机构的批准，顺利通过了第一关。9月22日，按照约定，奥林匹克投资将可换股债券转换为2135股系列A股份。外资机构为了保障自己的权益，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量优先权，类似于可转换债券，享有换股和赎回的双重保障：

　　1.赎回权。双方约定，奥林匹克投资在下列任一情形下可随时要求全额赎回优先股：a)系列A股份持有人以外人士重大违反合约事项；b)波司登的经审计税后净利低于2500万美元；c)高德康不再受波司登聘用，或不再担任重要管理职务；d)任何商标没有按照投资协议中载列的时间转让给上市主体。赎回价以本金加年度8%的回报厘定。

　　2.换股权。按照约定，如果上市进程一切顺利，未发生上述一系列情形，则于波司登首次公开发行前，系列A股份将即时转换为普通股，不再享有超越一般普通股股东的优先权。

　　除2000万美元的直接投资外，2006年7月30日，奥林匹克投资亦向波司登的大股东康博投资发放了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资当天转手将这笔款项借给波司登。2006年9月5日，波司登向康博投资发行了5336股可换股优先股(系列B股份)。9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的对价。即为保障资金安全，奥林匹克投资先期向更有还款实力的康博投资发放贷款，等波司登跨过了“10号文”这道政策门槛，海外资金才正式入股波司登，将该笔贷款转换为波司登5336股系列B股份。双方约定，B系列股份不享有A系列股份的赎回权，而只有换股的权利。

　　招股书透露，截至招股日以全面摊薄为基准，2135股系列A股份和5336股系列B股份分别占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奥林匹克投资以7000万美元资金获得波司登上市前合计12.38%的股权(图14)，默认的波司登市值达到5.65亿美元，约为波司登截至2006年3月31日止12个月净利润的9倍。根据海外资金已投资的国内类似项目判断，以9倍市盈率投资于波司登这一传统型服装行业的公司，可谓相当可观。这与波司登上市前“纯民营”的股权架构以及良好的品牌价值是分不开的。

　　第四步：返程收购

　　自2006年7月起，根据一系列转让协议，前身实体陆续将其拥有的商标和域名无偿转让给上市主体，所有与羽绒服品牌管理及贴牌加工管理业务相关的资产均注入上市主体在境内的附属公司。资产注入境内实体且又获得汇丰直接投资提供的返程收购资金后，波司登BVI随即于2006年8月开始收购在境内的运营实体。短短不到一个月内，一系列股权转让即获得了主管审批机构的批准，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽先后经过两次股权转让，最终转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有75%、波司登BVI拥有25%股权。至此，波司登在国内的主要运营实体变身为外资企业，上市重组宣告完成(图15)。

　　第五步：上市功成

　　2007年是服装鞋业公司上市的高峰期，当年百丽国际(01880.HK)、安踏体育(02020.HK)、中国动向(03818.HK)先后高调在香港交易所挂牌上市，获得资本热捧。借着这波上市热潮，2007年10月11日，继A股、H股上市折戟三年后，波司登终于搭上“红筹末班车”，以每股3.28港元的价格向香港及海外投资者发行18.7亿股新股，成功登陆港交所主板市场，融资约8.36亿美元。

　　奥林匹克投资作为有权售股股东向公众出售1.18亿旧股。对海外机构而言，紧随全球公开发售前，奥林匹克投资持有的系列A股份及B股份分别被兑换为212,228,613股、530,571,532股普通股。转换后，汇丰直接投资每股普通股持股成本约为0.74港元，较上市发行价折让77.4%。因此，以上市发售价计，短短一年零三个月左右的时间，汇丰直接投资的收益率达到343%。

　　波司登赴港上市，最终引入了包括恒基地产(00012.HK)主席李兆基、长和系主席李嘉诚、新世界发展(00017.HK)主席郑裕彤、中国人寿和迪生创建(00113.HK)主席潘迪生5名基础投资者，各投资2500万美元(约1.95亿港元)，即共约9.75亿港元。波司登成为继百丽国际之后当年登陆港交所的又一受资本热捧的内地消费类企业。