季节性风险制约股价表现，

　　先增持后回购双箭齐发，仍难免股价“成仙”

　　然而，和招股时受到国际资本追逐形成反差的是，上市之后的波司登股价表现不尽如人意。上市首日，波司登以3.85港元开盘，却以当天最低价3.41港元报收，比招股价3.28港元仅高出3.96%，涨幅大大低于部分市场人士的预测。此后，波司登股价一路下探，自当年11月2日之后一直低于3.28港元的招股价，当年中期业绩的大幅增长也未能激活股价，至年底报收2.5港元，较招股价累计下跌超过20%，跑输大盘，在十只当年10月上市的新股中表现相对落后。

　　波司登股价表现不佳，一方面归因于其上市时点为2007年牛市鼎沸之际，此时上市有利于招股定价，在降低融资成本的同时募集更多的资金，但定价过高又会制约后续的股价表现，其招股之时就有分析师认为，波司登以2007财年26倍的市盈率定价，估值并不具备吸引力；另一方面，也是最重要的原因，是其单一的羽绒服产品线受季节性限制，加之暖冬的预期如悬空之剑，令其在投资者心目中一直摆脱不了靠天吃饭的印象。“公司盈利的季节性因素过强和暖冬的担忧是困扰波司登股价的主要原因”，新鸿基金融策略师彭伟新一语点破不少投资者的担忧。瑞士信贷也表示，2007年冬天的气候还不确定，2006年的冬季异常温暖，在一定程度上大幅侵蚀了波司登的利润率。波司登2006年财报显示，由于暖冬令羽绒服滞销，导致其当年作出了2.57亿元的存货减值拨备。

　　不仅如此， 2008年2月底，波司登保荐人之一的高盛突然将其目标价从4.05港元大幅调低至2.88港元，甚至低于IPO发行价，这在香港市场也颇为罕见。当时，高盛援引波司登管理层的话说，公司农历新年后的销售趋势弱于预期，主要是由于雪灾影响运输，另外，竞争对手的价格战也对公司造成影响。高盛在报告中，将波司登2007年的盈利预测调低了11%至11亿元。

　　在诸多不利因素影响下，波司登跌破招股价后持续连绵阴跌，由上市首日创下的3.86元高位，滑落至1.1元才回稳(2008年3月20日)，最高跌幅超过七成，相当惨烈。

　　股价严重超跌，大股东高德康也闲坐不住，急忙调动资金救市。港交所资料显示，高德康于2008年3月25日至4月1日，一连6个交易日入市，合共增持663.4万股公司股份，每股平均价由1.229元至1.387元不等，持股量由65.95%上升至66.03%。

　　同时，从4月16日起，波司登开始于二级市场大肆回购股票，波司登2007-2008财年报告显示，2008年4月16日至7月20日，波司登从港交所购回5772.6万股股份，价格为1.35-1.48港元(表4)，并将购回股份注销。

　　显然，与公司的回购时机相比，高德康的入市时机要好得多，大股东增持价明显要低于公司回购价。虽然就交易规则来讲，此举并无不妥，但客观而言，大股东先增持而公司后回购，还是不免有替大股东“抬轿”之嫌。

　　然而，在全球金融危机以及公司的偷税传闻影响下，公司的巨量回购和大股东的增持并没有阻止股价的继续下探，至2008年9月20日，波司登启动股份回购超过40次，每次购入金额动辄以千万港元计。其中一周甚至连续回购了5次，频率之高创香港资本市场企业回购的先河，但这样也未能挽救下跌的股价。尴尬的是，到了2008年10月，波司登庆祝上市一周年时，公司股价已经跌至1港元以下，成了名副其实的仙股，基本上散失了融资功能，原本寄望资本市场大展拳脚的高德康的感受可想而知。

　　2008年12月24日，波司登公布了2008-2009财年半年报，财报显示，波司登当期收入同比下降38.1%，利润仅为5092.7万元，同比下降幅度高达81.4%。财报解释的原因之一就是由于2007-2008年冬季晚来，公司单一羽绒服产品的季节性风险再次体现，投资者的信心也再度受到打击，2009年3月9日，波司登股价甚至一度下探到0.46港元，较招股价跌幅高达86%。

　　对于过度依赖羽绒服业务的风险，高德康其实早就注意到了。波司登上市之初，他就曾公开表示，为更善用零售网络，公司打算以贴牌形式销售休闲服装，使零售点一年四季出售“波司登”品牌服饰。在波司登的公告中也多次提及“公司制定了‘四季化产品’的发展战略”，以平滑单一羽绒服产品的季节性风险。

　　事实上，波司登的男装业务也早已开始运作，负责这项业务的就是高德康从海外归来的儿子高晓东。而在收购这一业务、实施“产品四季化”战略的过程中，波司登还演绎了一段“化关联交易为非关联交易”的经典案例。

　　化关联交易为非关联交易，波司登高价收购大股东关联资产，向“产品四季化”转型

　　2008年8月29日，波司登突然发布了一则“关联交易—不行使有限购买权以及附条件买入选择权协议”的公告，根据该公告，波司登的关联方高晓东(高德康之子)持股83%的常熟波司登，有意将旗下生产男士服装的江苏康博制衣有限公司(简称“男装公司”)70%的股权，转让给男装公司另一股东盛怡的间接全资附属公司长隆(图16)，转让代价为3.85亿元；而根据不竞争协议，波司登作为关联方对这块资产有优先购买权，并且，常熟波司登向长隆提供的出售男装公司70%股权的相关条件并不优于常熟波司登向波司登提供的条件。

　　公告中显示，常熟波司登最初是从事男装业务的实体，其于2008年4月将该业务注入男装公司。男装公司于2006年10月13日注册成立，由常熟波司登(70%)及独立第三方盛怡(30%)拥有。根据常熟波司登2006、2007年度未经审核的财务报表，其男装业务净利润分别达到4128.3万、5285万元。

　　值得注意的是，常熟波司登3.85亿元的转让男装公司股权代价隐含公司作价5.5亿元(3.85/70%)，以男装公司2007年5285万元的净利润计算，相当于10.4倍市盈率，就一家成长良好的公司而言，并不算贵。这对于急于拓展四季服装业务的波司登而言，应该说是一单不错的交易，而出于意料的是，波司登放弃了优先购买权，同时以10港元的象征性代价获得了一项选择权，即男装公司在达到一定的赢利条件下，波司登BVI有权(但并无责任)透过购买盈辉(盛怡旗下金威的直接全资附属公司)全部已发行股本(盈辉将透过全资附属公司长隆间接拥有男装公司100%股权)，从而间接收购男装公司全部股权。

　　对于为什么放弃优先购买权，波司登在公告中列出了若干理由，包括“首先，鉴于常熟波司登于二零零八年四月将男装业务注入男装公司以来，男装公司的男装业务经营历史较短，因而不能保证男装公司的经营及财务业绩在宏观经济因素及中国男装行业的竞争势态影响下可保持贯彻一致并取得持续增长。此外，不能保证男装公司的高级管理团队与其他主要人员将会留任男装公司；其二，行使优先购买权将仅可让本公司拥有男装公司70%的股权。不能保证本公司将可收购男装公司其余30%股权，故本公司对男装公司的管理及股权控制均可能受到限制；作为男装公司的境外投资者，盛怡目前贡献其资源予男装公司以开拓适合的海外市场。因此，董事认为在决定是否收购男装公司前，需要更多时间评估有关海外拓展计划对男装公司的财务表现的有利程度；最后，即使波司登经取得独立董事委员会及独立股东批准后不行使优先购买权，亦可根据附条件买入选择权协议项下提供的安排，在董事会认为恰当时于日后行使买入选择权以间接收购男装公司的所有股权”等等。

　　虽然这样的解释表面合理，但却经不起逻辑的推敲。首先，波司登的男装业务实际上早已开始，当初由常熟波司登经营，只不过在2008年4月将此业务注入给男装公司，从这个角度看，实际上男装经营历史并不短，并且从男装业务持续增长的业绩来看，业务发展态势还非常优良。其二，既然授予波司登BVI购买男装公司全部股权选择权，也说明男装公司的另一股东盛怡也有出售股权的意向，并不打算长期经营，因此，寄望盛怡全力以赴去经营男装也并不现实，因为即便经营好了，最后还得出售给波司登。尽管如此，在2008年9月26日的股东大会上，该事项还是获得了通过。

　　波司登行使选择权收购男装公司的急切超出了预期，2009年5月15日，波司登再度发布公告称，于2009年5月15日，波司登BVI向金威发出通告行使其买入选择权，要求金威按不高于6.5亿元的购买价格向其出售盈辉的全部已发行股本。于收购事项完成后，男装公司将为波司登的间接全资附属公司。公告显示，男装公司业绩表现超出预期，截至2009年3月31日止财政年度的经审核税后净溢利为8393.6万元，因此，已达到附条件买入选择权协议规定的男装公司截至2009年3月31日止财政年度的规定经审核税后净溢利目标(不少于5500万元)。该收购事项已于2009年5月26日完成。

　　值得注意的是，波司登6.58亿元的股权收购价格实际上要比通过优先购买权约5.5亿元的公司作价高20%，其为何要如此舍本逐末呢？研究发现，波司登此举所含的深意从其2009/2010年年报中可见端倪。

　　波司登2010年7月26日发布的2009-2010年年报披露了男装公司的资产负债状况(表5)，波司登斥资6.58亿元收购的这块资产净资产值为3.66亿元，波司登收购男装公司产生商誉约2.93亿元，值得注意的是，财报中分列的男装公司3.66亿元的净资产当中，有一项甚为奇特的无形资产科目—客户关系，并且其账面值达到了3.53亿元，占到了男装公司资产净值的96.4%，除掉这项所谓的无形资产，男装公司的有形资产仅1300余万元。而更为蹊跷是，波司登斥巨资买下的这块资产在当年的财报中变计提了客户关系减值亏损1亿元，并为此解释“二零零九年五月二十六日所收购客户关系产生减值亏损。二零零九年五月二十六日至二零一零年三月三十一日止期间来自相关分销商的实际现金流入及本集团最新预计来自该等分销商的日后现金流入远低于本集团于收购日期原先预计的水平”。

　　刚收购便计提巨额减值，而且有形资产仅1300万元，男装公司显然很难衬得上6.58亿元的收购代价。试想，如果当初波司登作为关联方行使优先购买权，势必要经过严格的审计和资产评估程序，而且大股东作为关联方要回避表决，这样的资产收购能否获得其他股东的认同无疑存在很大的不确定性。

　　也就是说，波司登通过巧妙设计的两步交易，将一单关联交易化身成了非关联交易，而在第一则公告中通过授予选择权的安排，实际上打消了其他股东的顾虑，为方案通过奠定了基础，从而通过第二步行使选择权的安排，顺利用巨资收购了这一大股东资产。据知情人士透露，当时男装公司70%股权的受让方盛怡，在公告中虽然宣称是独立第三方，但实际上就是高德康所控制的壳公司。同时有资料显示，这家神秘的盛怡公司和波司登从前的东家华联控股也有着千丝万缕的联系，还是华联控股旗下企业杭州华联置业有限公司第二大股东。杭州华联置业的工商资料显示，其控股股东为华联控股股份有限公司，持有其71.98%的股份；盛怡有限公司(HARVEST FANCY LTD)持有其21.41%的股份；中国华联地产(香港)控股有限公司持有其6.61%的股份。

　　2009-2010年报显示，由于2009/2010年的冬季提早来临，波司登销售收入达到57.38亿元，同比增长34.2%，创出历史新高。就在这57.38亿元的收入中，来自男装公司贡献的收入为4.04亿元，这是波司登年报中首次出现非羽绒服产品贡献的收入。

　　在年报中，波司登管理层也表达了加快服装四季化的决心：“除了继续斥资发展波司登男装外，本集团将积极寻找具有高发展潜力、声誉良好的女装、休闲装、童装等非羽绒服装品牌项目，通过收购、兼并或合营等方式扩张其品牌及产品组合，进一步提升非羽绒服装产品业务占整体销售的比例，使我们高质量的产品能一年四季服务于消费者。”并以实际行动贯彻这一战略思想，除与美国Rocawear品牌成立合资公司外，波司登于2010年3月推出全新时尚都市风格品牌BOSIDENGVOGUE等。高德康也对媒体表示，期望非羽绒业务2013年提升至占公司总利润的30%。

　　高德康用30余年的时间，在反复戴帽与摘帽中，完成了中国羽绒服第一强势品牌的精工打造；其在不同方向上探寻企业成长路径的曲折经历，堪称中国民营企业发展的一个典型样本。未来如何减少波司登式的上下求索，为民营企业营造更有利的生长环境，从而推动中国经济结构的调整，需要政府新的智慧。与此同时，在中国经济增长方式转型的今天，波司登也与其他民企一样面临产业升级与转型的考验。对于在服装行业浸淫多年的高德康而言，如何将“波司登”羽绒服强大的品牌势能，转化为各个服装细分领域的品牌动能，从而“同时踏进多条不同的河流”，是一个新的挑战。