国外巨掣的“双层股权结构”

　　虽然“双层股权结构”是中国公开上市的绊脚石，但在国外，以此分配股权的巨掣企业屡见不鲜。很多创建企业的家族和个人都授予自己特殊的投票权以保护公开募股后对公司的控制权。首先出现于媒体领域，如《纽约时报》公司、奥克斯、巴菲特的新闻集团等。他们给出的理论根据是，新闻的真实和客观至关重要，不容干涉。

　　科技企业之所以喜欢这种结构，是因为创始人可以在上市融资后依然把握企业发展方向。2011年美国上市的几家互联网企业，包括GroupOn、Zynga、LinkedIn等，都无一例外的采取了双层股权结构。Zynga甚至采用“三层股权结构”，其创始人、首席执行官平卡斯(MarkPincus)控制着全部的C股，而这种股份每1股有70票的投票权。在科技行业采用类似股权架构的标志性公司是GOOGLE，该公司在2004年IPO的时候采用了双重表决权的架构。从而让这家高技术企业拥有了必要的稳定性和独立性。

　　Facebook把谷歌的“双重表决权”架构进一步拓展，并针对其弊端进行了有效改进。在其双层股权结构的设计中，加入了一个表决权代理协议（Voting Agreement）。根据Facebook招股书中披露的内容，此前10轮投资的所有机构和个人投资者，都需要同Facebook签订这份表决权代理协议，统一在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决，且这份协议在IPO完成后仍然保持效力。

　　这是一柄双刃剑

　　“当你能听到的唯一声音就是来自你自己，以及身边一群唯唯诺诺的人，那就是你把自己放在了坐井观天的位置上。”VentureConsulting创始人、首席执行官马库斯(LucyMarcus)说。“在一开始，这会让人感觉不错。可是过了一段时间，毒性迟早要发作。

　　当一切运转顺畅的时候，这也没有什么大不了，可是一旦发生状况，一般的股东除开卖掉自己的股票，几乎也就没有了其他的选择。如实行“双层股权结构”公司之一的Groupon，曾因之前未能拨出足够的资金来应对超过预期的消费者退款，而必须重新发布第四财季的业绩数字，自那时以来，该股价格已经下跌了15%左右。除了财报再发布问题外，他们还发现“公司的内部控制上存在着实质性的虚弱”。

　　而Facebook之所以能这样做，源于其巨大的财富效应所带来的融资过程中的强势地位。Facebook上市之前已经实现盈利。高盛、微软、DST等资本大鳄之所以愿意出让投票权，是因为其在金钱方面得到了足够的补偿。Facebook上市之前，估值就已经突破了1000亿。

　　但如此而来，众多投资人只能祈祷：“希望一切向好的方向发展。”倘若阿里巴巴某天将这柄双刃剑挥舞失当，众股东该何去何从？

　　阿里巴巴，上市之路向何方？

　　阿里巴巴由于其B2B业务曾在香港上市（后于2012年私有化），对港交所的监管规则更为熟悉，还是倾向于在香港上市，所以在说服港交所接受前述“合伙人”方案。但若如此，作为小股东的管理层就垄断半数以上的董事提名权，意味着外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。

　　对比来看，在香港上市：不允许双层投票权，但监管相对宽松；

　　在美国上市：允许双层投票权，但监管、以及小股东集体诉讼更为严厉；

　　阿里巴巴管理层目前是想“鱼和熊掌兼得”，即既保持对公司的控制权，又追求宽松的监管。达成这样的双赢结果并不容易。

　　中国目前资本市场尚处于发展完善的过程中，公司法基于保护投资者/股东利益的考虑，要求“同股同权、同权同利”，在当下也是一种可以理解的稳妥做法。但随着市场化机制的进一步健全，法律不应该成为制度创新的扼杀者，而是应为公司制度创新留下空间，由市场检验创新制度的生命力。