“以售养租”的旧模式为什么难以为继?

　　房地产公司的命根子无非两条：地根(土地储备)和银根，通俗讲就是说囤了多少地、开发资金落实得怎样。

　　(1)土地储备

　　都说许家印激进，其实王健林比他一点不差。

　　截至2014年6月30日，万达商业地产持有物业总面积达9350万平米(建筑规划面积)。其中：已完工投资物业1470万平米、酒店210万平米、260万平米建成待售、5650万平米在建工程(2013年底，恒大在建工程面积为3948万平米);1760万平米未开发。

　　论土地储备面积之大、成本之低，万达商业地产不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147个城市的291个项目土地储备达1.51亿平方米，其中的45.4%位于一、二线城市，平均成本为949元。但恒大地产[-0.98%]市值仅为422亿港元不及万达商业地产预计市值的十分之一。

　　(2)资金缺口

　　土地储备多，意味着资金需求大。截止2014年6月30日，96项在建工程已投入711亿，建成后预计市值为5556亿元，但在2017年7月前还投需投入2389亿元!

　　2014年6月30日，万达商业地产应付款达1449亿，还有总额近1800亿的银行贷款及未偿还债券(上半年支付利息62.1亿)。

　　所以，不要看到账上有748亿现金，就以为见到了“现金牛”。万达商业地产欠着3249亿，还有2389亿要花，资金需求达5638亿。尽管账上有748亿现金、IPO预计可融370亿，理论上还有1319亿存货可陆续变现，但资金缺口仍有3200亿之巨!#原来，王思聪家是全中国最缺钱的#

　　4. “以售养租”模式蜕变为“以融养租”

　　“以售养租”模式城立的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。例如2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿(主要来自物业销售)。问题来了：2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿;2013年进一步降到68亿;2014年上半年惊现负89.5亿!

　　经营现金流日益萎缩，但同时投资力度不减，一直保持在每年200亿之上，巨额缺口只能靠融资活动解决。2013年，融资活动资金净流入379亿，2014年上半年达351亿。如果IPO融资370亿(60亿美元)，则全年融资超过720亿。时至今日，“以售养租”模式已彻底蜕变为“以融养租”。

　　好在万达已经到了“大而不可倒”的地步：政府不能容忍全国各地上百家万达广场烂尾，不能让1800亿贷款及债券成为坏账，“以融养租”模式可以成立。后者属于外源融资(external financing)，而且是债权融资。随着越来越多的万达广场竣工、投入运营，万达商业地产的经营现金流有望由负转正。按照乐观判断，资金困难很快可以成为过去。

　　从“以售养租”转向“以融养租”，只租不售模式本身决定了首富必然是“首负”，负债能力成为万达商业地产的核心能力之一。

　　估值展望：潜力不够，概念助

　　“只租不售”还有一宗好，那就是可以享受所持物业的升值。万达商业地产引人注目之处不在于销了多少而在于持有多少，根据招股文件，其持有的资产估值高达4205.5亿元。万达商业地产市值(预计超过3000亿)比万科、恒大市值之和还要大一倍，原因就在于此。

　　万达商业地产持有的“投资物业”估值高达1787.45亿元，采用的估值方法是“租金资本化”。资本化率越小，估值越高。其实百姓比较熟悉的是“租售比”这个概念：房租3000元/月，房价144万，则租售比为480。即480个月(40年)的租金可收回购房成本。这个例子中，假如买家根据3000元月租金计算出144万的房价，使用的资本化率就是2.5%。

　　根据招股文件，万达投资物业资本化率为4.5%到7%，对应租售比为171~267，估值不高。但租金资本化时应使用“净收入”而不是“毛租金”，万达此项业务毛利润率为70%。2014年上半年数据，资本化率为4%，租售比300。假如租金不涨，25年才能收回投资，估值也不算低。

　　大型房地产公司持有一定数量的“投资性物业”，比如写字楼、商场、停车位等，目的是出租及享受升值。以往采用的会计模式，对企业自用经营场地与投资性物业不加区分地采用“成本法”估值并逐年计提折旧。升值的字楼、商场在报表上却越来越不值钱，显然不合理。现今普遍采用“公平价值法”计量投资性物业的后续价值，副作用是为房企财务操纵开了方便之门。

　　于是，“价值重估”成了房地产企业常年玩弄的数字游戏。投资性物业估值年年涨，日子好过就少涨点，业绩压力大就多涨点。弹指间就可虚增利润十几亿，成本就是给估值师的一点点费用。价值重估游戏还有一宗妙处。根据相关会计税则，投资性物业在持有期间的公允值变动不予考虑，通俗讲就是吹牛不上税。

　　万达商业地产持有投资性物业的量级与其它房地产公司不可同日而语0.2011年2012年，万达商业地产物业估值收益分别为14亿和22亿。2013年，净利润248.8亿，但公允值增加占了154.4亿;2014年上半年净利润49.2亿，“公允值增加”达到52.3亿!这意味着，要是不玩重估，万达已然亏损。

　　觊觎资本市场多年，但万达总是阴差阳错不得其门而入，连业绩、概念绝佳的万达院线都没能登录A股，此次万达商业地产赴香港主板志在必得。但万达商业地产的投资物业估值已经不低，通过重估取得收益的空间有限。前不久，万达火速联合腾讯、百度打出O2O大旗，不难想象包含着想拉两位互联网巨擎站台、增加自身想象空间、确保600亿美元估值获得资本市充分认可的用意。