另外一个解决信息不对称的方式是社交媒体的运用。人们认为社交媒体的采用有助于发现欺诈行为。例如微博上经常发生的人肉搜索。但这能真正解决问题吗?微博上也有很多欺诈发生。

　　大家最寄予厚望的就是大数据，大家认为通过大数据对筹资者进行分析，就能够帮助投资者对筹资者进行风险识别。确实有一些案例能说明大数据在起作用，例如阿里小贷就是典型的大数据应用。但仔细观察，阿里小贷是有限制的，它能收集到的信息都是在淘宝上的网店，并且贷款全部在封闭系统运行，所以阿里能够控制贷款风险。阿里小贷目前在大数据的运营上是非常成功的，但是如果超出现有范围，就很难说了。我们可以看另外一个例子，我经常拿这个例子来嘲笑百度。大家可以想像，理论上，百度做大数据应该是非常有优势的，他是中国利用最广泛的搜索引擎，数据应当非常多。2014年百度曾经做过一款信托产品――百度百发。在这个产品中，百度号称用大数据预测了一个电影的票房――《黄金时代》。大家可以看看预测的结果，差距非常大，预测票房是2-2.5个亿，实际只有5000万。不是说大数据不可能成功，我只是用这个案例说大数据目前为止很难说是已经成熟的技术。

　　经过上面说的几类解决信息不对称问题的方式都不成熟，但因为各种原因，2012年美国还是通过《创业企业融资法案》(JumpstartOurBusiness Startups Act，简称JOBS法案)设立了股权众筹豁免，这就是JOBS法第三章的众筹法。但如果仔细看该法，我们会发现实际上它没有依赖上面讲的大数据、社交媒体这些东西，它仍然坚持了传统的证券监管模式，只是有所变化。首先，众筹法对发行人有信息披露，其次，要求众筹必须通过券商或者集资平台进行，这些众筹网站必须注册，接受类似券商的监管，这其实是对证券中介监管的要求。最后，还有更严格的反欺诈制度。另外，还有发行限额，100万美元以下。这仍然坚持了传统证券监管手段，只是你不需要走注册程序。

　　这里头唯一创新的监管手段是投资限额――年收入在10万美元以下每年投资众筹的不超过2000美元或者净资产5%。

　　投资限额才是我们今天重点要讲的股权众筹的法律逻辑，不过，这个逻辑不是来自于互联网。投资限额这个制度是传统私募监管制度发展的结果。刚才讲传统私募监管，它监管什么呢?监管发行方式――不能公开宣传;然后要监管投资对象，就是特定对象。什么是特定对象呢?美国最高法院认为，其实条件很简单，就一个标准 ――这些投资者自己能够保护自己。法律为什么监管公开发行，为什么强制投资者披露信息?还不是因为信息不对称。如果投资者有能力获得信息，或者不获得信息也有能力自己保护自己，这些监管要求就可以豁免掉。投资者如果能自己保护自己，就不需要证券法的保护了。

　　这个标准在1953年定下来之后，大家发现这个标准用起来很麻烦。传统上认为有两种类型的投资者是可以自己保护自己的。一种是特殊关系，就是跟发行人有特殊关系，比如投资者是发行人企业的高管，或者是董事长的丈母娘。尽管这个丈母娘大字不识、什么数据都看不懂，但是她足以保护自己，因为她跟董事长的特殊关系。另外一类是有成熟经验的投资者，他自己有风险识别能力，例如李嘉诚、巴菲特这样的人，人家有能力自己保护自己。这两类投资者都是理论上能够自己保护自己的人，但问题是这两类界定标准都很难实施。什么样的特殊关系足以保护自己?显然不是所有董事长的丈母娘都足以保护自己，这需要在具体情境中去讨论。什么样的投资经验才能构成成熟投资者?显然不能用李嘉诚、巴菲特的标准来要求所有人。这使得这些标准都没有客观划定，只能在个案中去讨论，所以实践中就没法用，发行人发现不确定性太大，就像现在我们对非法集资的标准一样。

　　私募在美国一直到1982年才有大的发展，就是因为在1982年美国证监会SEC颁布了条例D。在条例D确定了一个新概念――获许投资者：自然人年收入 20万美元以上就是获许投资者，这些人就是特定对象，向这些人发行就是私募发行。它用财富画出一个明确的标准。财富标准非常简单客观，只要拿出收入证明就知道收入有多少，这样事前就可以客观划定人群。所以1982年开始私募得到大规模发展，到目前为止，根据2012年的数据，美国每年私募融资规模在一万亿美元左右，通过IPO发行股份融资的不过2000多亿，也就说私募规模远远超过公开发行股份。

　　不过，财富标准在理论上带来很大问题：有钱不等于他有成熟的投资经验。为什么有钱就有了风险识别能力，有钱就能克服信息不对称?实践中，美国几次讨论说要把财富标准取消都不能成功，最多改一下怎么根据通货膨胀调整一下财富标准，怎么样对净资产要求提高等。理论上对财富标准的采用有很多解释，一个比较为大家所接受的解释是说：为什么用财富标准界定私募?不是因为富人有风险识别能力，而是因为他有风险承受能力，他虽然不能辨别项目是否欺诈，但是投资失败了，他不会跑到你这跳楼，不像中国大妈一投资失败就去围证监会，富人不这样，他有钱，他输得起。

　　在这个理论下接着讨论就会发现，如果用风险承受能力来界定投资对象或者所谓的特定对象，马上就会发现传统的私募监管是不对的。传统私募监管限制公开劝诱，但如果投资对象全部是有风险承受能力的，那公开劝诱的禁止就没有必要。虽然公众会看到筹资的宣传广告，但他没有能力来投资，不会受到欺诈。所以不需要公开劝诱禁止。

　　另外，既然讲风险承受能力，就一定是相对的概念。净资产100万，投10万损失了对你没有影响;那如果净资产只有10万，但如果只投资1万，那损失了也没有很大影响。所以，风险承受能力一定是相对的概念，不限于富人，完全可以扩展到所有人。在这个基础上，投资限额才扩展到了股权众筹。现在公募股权众筹概念的核心落脚点就落在这儿――虽然豁免它向公众融资，但有投资限额规定。扩展到公众的前提是每个公众的投资额度都有限制。

　　不过，美国JOBS法的目标是解决中小企业融资难题，创造就业，因此，它没有局限在公募众筹上。在刚才讲的逻辑下，美国JOBS法的第二章还规定了私募股份众筹――即只要全部向获许投资者筹资，就可以公开宣传，不适用公开劝诱禁止。这是一个私募股权众筹豁免制度。

　　此外，JOBS法第四章扩展了原来的小额豁免，还发展出了一个大额公募众筹豁免。传统小额豁免在美国用的很少，是因为有两个限制：信息披露;受到各州监管。JOBS法第四章把小额发行的额度从原来500万美元提高到2000万美元，融资额度变大。虽然信息披露的成本还在，但相对来说，成本就降低了。但对于州监管，这个豁免做的还不够。第四章目前允许发行额度扩展到5000万，但怎么豁免州的监管呢?对投资者有两个要求：一个是针对获许合格投资者;另外就是使用投资额度的概念，非获许投资者投资额度不能超过净资产的10%。满足这两个条件，就允许你在5000万额度以内向公众发行，不但豁免联邦监管还豁免州监管。小额豁免没有公开宣传的禁止，因此可以使用互联网，这会是一个新的股权众筹豁免制度。股权众筹主要解决中小企业的融资问题，5000万美元的额度足够了。

　　三、股权众筹的商业逻辑

　　所以，我们可以看到三类股权众筹。在传统的证券监管理念下或者逻辑下，我们可以把它区分成三种，一种是“公募众筹”，它有额度限制，美国法上100万美元，有信息披露要求和其他监管要求。另外一类叫“私募众筹”，它没有额度限制，没有信息披露要求，只有发行对象的限制，要求必须是合格投资者。第三类我叫它“大额公募众筹”，是传统小额豁免的扩展：发行金额限制，但非常大，已经扩展到5000万了，投资者人数很大，没有资格限制，但有投资额度要求，然后有一些信息披露要求，会比公募众筹要求多一些，成本高一些。

　　这三类股权众筹在未来会是什么样的市场格局呢，现在很难讲，因为其实真正第一类公募众筹在美国法上还没生效，但是私募和大额公募众筹，SEC都已经颁布了具体规则，都已经生效了。从商业逻辑来讲，我认为，发行人会更喜欢私募众筹，因为成本相对低一些。虽然有投资资格要求，但实际上大家知道任何社会财富的分配都是不均匀的，富人掌握社会大量财富，所以即使只针对这些富人融资，实际上完全能够满足企业的融资需求。所以我认为私募众筹的前景更好一些。

　　公募众筹可能只适于一些特殊的产业，好比刚才讲的电影众筹。像电影这样一些消费类的、服务类的业务可能更适合公募众筹，可以在事前锁定它的消费者，所谓的粉丝经济。其他像高科技企业不太会愿意走这条路，因为成本太高了。