高杠杆撬动的“老大”梦

　　对兼具双低特质(低周转率和低利润率)、以“打造艺术品”为己任的绿城来说，在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下，恰当的风险管理策略应该是，维持较高的现金流和较低的负债率，以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而，或许正是出于对自己“作品”的自信，他又期待超越万科，冲击行业老大的宝座。

　　在中国，地产商普遍采用重资产模式运营，要扩张必须大规模储地，绿城也不例外。而要多拿地、拿好地，须有大量资金的支持。然而，由于利润率低，绿城自身造血功能并不强，其企业运营对净资产的贡献比例十分有限，例如2005-2007年间，绿城盈利合计28.8亿元，仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。

　　要实现超越万科的理想，在规模上快速做大，绿城必须借助外部资金。因此，宋卫平开始激进地举债经营，绿城常年来的权益乘数(资产总额/股东权益，权益乘数越大，负债程度越高)一直高位运行，大幅高于同行。2010年，其权益乘数更是达到8.67倍，是龙湖的两倍多，2011年上半年，由于信贷等渠道的收紧，回落到8.14倍，但仍远超龙湖、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。

　　媒体屡屡质疑绿城的净贷比((有息负债-现金余额)/净资产)，实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑。绿城的净贷比一直呈上升状态，到2011年上半年达到历史高峰，是恒大的两倍多，而万科的净贷比控制优秀，达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例，绿城近年来尽管有所下降，但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍，其融资方式新增部分仍以银行借款为主，2011年上半年达到98.67%，其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券，融资工具非常单一。这就意味着，绿城对银行的依赖过重，一旦银行收紧银根，绿城的资金链将会立刻紧绷。

　　当外界指责绿城负债率过高时，宋卫平认为，绿城的负债全部都是土地资产，其唯一风险是土地是否贬值，而不是高负债率，“只要手上有地，我们不怕”。

　　当然，高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险，如果有更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色，该企业同样安全。但问题就是，绿城的资产周转率在同行中明显偏低，去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度，绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应，无异于火上浇油。

　　模式后遗症—高风险、低回报

　　尽管杠杆率(权益乘数)很高，但由于净利润率和资产周转率低，绿城的净资产回报率仍输于同行。这就意味着，绿城在让股东们承担更多风险的情况下，并没有给股东创造更多的价值(净资产回报率低)。

　　同时，开工慢也影响了绿城的财务指标。根据国际会计准则，项目在开工以前的利息不能资本化，项目发生的行政管理费用却必须计入当期损益。绿城一直大举拿地，但并不能马上开工，因此，其利息不能资本化，相关费用则抵减了公司当年的盈利。2009年，由于近一半项目不能及时开工，导致财务费用不能资本化，绿城中国的利息资本化率仅为64.5%，2010年，随着取得土地后及时施工，其利息资本化率升至87.2%，资本化利息为23.22亿元。

　　开工慢也对绿城的偿债能力提出挑战。利息保障倍数(息税前利润/利息支出)是一个衡量公司偿债能力的重要指标，以绿城2006年发行的4亿美元高息债为例，其制约条款为，利息保障倍数2008年及以前不能低于3，2008年以后不能低于3.5。而绿城2006年该指标为11.41，2007年为4.86，2007年该指标大幅度降低，原因就是受项目开工影响，利润减少，但利息支出持续增加。偿债能力偏低，会影响绿城的后续融资能力，甚至会导致融资成本高企。

　　股东们的不满写在了绿城的股价上，低迷的股价又进一步制约了它的融资能力。2010年6月，由于自认股价被低估，绿城支付1.55亿元，以7.31-8.63港元/股的价格回购了2107.65万股。

　　混用杠杆，走上“钢丝绳”

　　为了实现超越万科的理想，绿城在融资的路上一直疲于奔命，被迫走上了一条高杠杆的“钢丝绳”。绿城的发展史，某种程度上就是宋卫平一部东奔西突的融资史、一部杠杆不断放大的历史。

　　和国内绝大多数房地产企业一样，早年绿城的资金来源主要依赖银行贷款这类间接融资，直接融资渠道窄之又窄。但房地产市场调控频繁，紧缩银根成为常态，为了将杠杆进行到底，宋卫平将目光投向海外，2006年1月起，绿城创下了15个月融资125亿港元的纪录。

　　15个月融资125港元

　　由杭州起家的绿城，真正异地扩张始于2002-2003年，其先后进入上海、北京、合肥等城市，开始全国布局。对扩张带来的资金瓶颈，绿城集团最初的解决办法是，在企业内部发起信托融资，通常最低金额为5万元，不设上限，期限12个月，预期年收益率12%，到期后一次性还本付息。企业内部信托融资额度太小，对于激进扩张的绿城而言，仅仅是杯水车薪。2004年，绿城集团开始了海外融资之旅。

　　2004年11月3日，绿城集团聘任摩根大通证券(亚太)有限公司作为在香港红筹上市的独家财务顾问、独家保荐人和独家主承销商，展开了复杂的海外上市操作。

　　2004年11月16日，才智控股(简称“才智”)在英属维尔京群岛成立，宋卫平及妻子夏一波、寿柏年通过各自注册的全资BVI公司持股54%、7%、39%；才智获得摩根大通2400万美元过桥贷款；2005年3月10日，才智用过桥贷款收购绿城集团下属关联企业，包括绿城房地产集团全部股权；2005年8月31日，绿城中国控股有限公司成立，宋卫平、寿柏年、夏一波通过各自全资BVI注册公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，绿城中国和才智实施换股，完成境外重组。绿城中国红筹架构表现为，绿城中国控制才智，才智控股上海绿宇、杭州九溪、绿城房地产下属29家附属公司(图7)。

　　由于香港市场往往给予大量储地的地产商高估值，在搭建绿城中国红筹架构的同时，宋卫平不忘拿地。2006年1月15日，绿城房地产集团在青岛签下了一个占地3000亩的项目。为了筹集这笔资金，绿城向摩根大通发行1.3亿美元的可转债，其中，支付佣金、折让及中介服务费用共计29,055,864美元，实际融资100,944,136美元，融资成本约为5%。宋卫平认为，跟绿城海外上市所展示的前景相比，这些费用非常值得。

　　2006年7月13日，绿城中国在香港交易所挂牌，最高上冲8.9港元，收报8.75港元，较8.22港元的招股价涨6.45%，集资24.5亿港元。宋卫平信心爆棚：“2006年我们要尽可能完成土地储备，我们不一定一年完成60亿、70亿，还可以更多。”

　　为了完成土地储备，绿城中国在上市前后的15个月里，共募集资金125亿港元，使用了7种融资手段，包括私募基金入股、首次公募前可转换债券融资结构、IPO、高息票据借贷、配股增发、发行人民币可转债、银团贷款等。