再陷危机欲转型

　　“一切尚好”的背后

　　建筑商垫支和房地产预售制度给予了房地产公司“吃上下游”的正当理由，绿城也不例外。2011年上半年，绿城的预售资金高达473.85亿元，其欠供货商款及其他应付款88.09亿元，和2010年同期持平。尽管如此，现金流依然是宋卫平的一块心病。2005-2010年的18个财报周期中，绿城仅有5次报告期出现正现金流，自本轮调控以来，更有越来越紧的趋势。截至2011年上半年，绿城的债务已从2010年底的350亿元增至393亿元，一年内到期的债务高达135亿元，其资产余额为1260.63亿元，负债余额为1105.68亿元，资产负债率高达87.7%。

　　杠杆式生存带来的后遗症愈加明显，不间断借新还旧维系绿城中国的现金流：2011年上半年，其偿还银行借款82亿元，同时又贷款96亿元；偿还信托借款25亿元，同时筹集信托贷款33亿元；偿还关联方借款31亿元。绿城现金从2010年底的124亿元迅速减少至2011年上半年底的67亿元。不容忽视的是，绿城仍然有大量在建项目需要输血。截至2011年6月30日，其在建项目75个，总在建面积1381万平方米。在建项目投资是绿城中国除了银行借款、信托借款和关联方还款外，资金支出的第四大户。2011年上半年，其向联营公司在建项目的投资约为18.59亿元。

　　2011年8月的半年报发布会上，绿城称，为了缓解日益紧张的资金压力，绿城正在减少项目开工和调整工程进度。统计显示，2010年末，其实际开工总建筑面积比当年初计划减少38%，2011年上半年开工总建筑面积更是比年初计划减少45%。实际上，在对绿城高管的考核中，融资也是一个重要考核指标。早在2008年，绿城就制定了《项目公司计划考核试行办法》，其中明确了项目贷款完成率及完成时间的考核权重，同时也明确体现了对项目公司超额融资的鼓励。绿城中国在2011年半年报中声明，“我们坚信，只要‘熬’过危机，必将会迎来生机勃勃的增长”。

　　由危转机3年前也曾上演。2008年，绿城中国出现巨额现金流缺口。随着中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的绿城斩获颇丰，销售额手次突破500亿元，仅次于行业老大万科。就是这一年，宋卫平提出“赶超万科”的口号。绿城中国现在的情况跟当时很相似，在建项目体量庞大，总建筑面积达到1381万平方米，但背景是，中央政府此轮对房地产的调控近两年未见松动，且有愈严的趋势。

　　在宋卫平宣称绿城中国“一切尚好”的背后，动用高杠杆拿下巨量的土地储备变成了包袱，压得绿城喘不过气来。在信托融资渠道收紧的背景下，绿城只能依靠销售回笼资金。而由于市场下行，绿城产品多分布在限购区域，又多是受限购令影响的高端产品。绿城要延续高杠杆的生存方式，似乎缺乏新的融资渠道。寿柏年表示，绿城将通过成立人民币基金解困。但公开发行人民币基金有现实的政策困境，绿城也许唯有通过变卖或转让项目股权、降低杠杆率这条渠道。

　　早年间，宋卫平常说，自己从上学时起就没有得过第二，现在他说，我不会让自己失败。他给自己开的药方，就是把频繁使用的高杠杆降下来—“大不了卖几个项目”，回笼资金。对土地储备近乎偏执的宋卫平，会舍弃自己南征北战拿下的好地吗？

　　转型轻资产，效果有限

　　实际上，宋卫平很早就意识到了重资产模式的弊端，他把2010年称为绿城中国的转型元年，希望发展轻资产模式，包括强化商业代建业务。

　　这一年9月，以商业代建为使命的绿城房产建设管理有限公司成立(简称“绿城建设管理”)，其注册资本为2亿元。其中，绿城中国、宋卫平的持股比例分别是37%、36%，绿城中国两位执行总经理应国永和曹舟南，透过顾问公司上海欣萍财务咨询事务所持股27%。

　　绿城建设管理的代建业务可分为三种模式：项目代建、资本代建和政府代建。项目代建是与已取得土地证的企业对接，由合作方承担全部或部分资金，绿城建设管理承担开发任务，输出管理和品牌，其收益来自派驻团队基本管理费、委托开发管理费、项目业绩奖励。资本代建是通过成立平台公司募集资金，绿城负责开发建设，并与投资方共享收益。政府代建则是承接安置房、限价房等建设管理，绿城根据项目的销售额或利润额提取7-8%的分红。

　　至2011年6月底，绿城建设管理已签约项目38个，总建设面积674万平方米，但实现利润仍然有限，其2010年实现利润3600万元，2011年上半年仅457.9万元。输出专业管理，根本是强大的成本控制能力，这一点恰恰是绿城的软肋。因此，宋卫平把2011年定为成本控制年。绿城的高品质，一定程度上依靠牺牲周转速度和毛利换取，降低成本而不降低品质是绿城长期面临的考题。

　　轻资产模式并没有从根本上改善绿城的现金流，信托仍是绿城重要的融资渠道，但绿城的信托实质是假股权、真债权关系，利息要求较高，同时附加多重抵押担保。据报道，绿城已把融资目光投向了房地产私募股权基金(PE)。

　　眼下，绿城中国手中最大的筹码是，已锁定未来4年的销售业绩，总额约为889亿元，其中绿城所占权益约为578亿元，包括2011年下半年的145亿元、2012年的301亿元、2013年的113亿元、2014年的18.7亿元。保证已销售项目按计划竣工且正常交用，是绿城未来两年的最大考验。绿城坚持不降价亦可以从上述数字中找到答案：如果降价，其资金链将全面雪崩。两个月前，宋卫平说，大不了把价格一降到底，退出房地产业。但截至今天，绿城中国的销售价格并没有实质性调整，事实上，578亿元的锁定销售业绩也不允许他有太多降价空间，即便是新开售的楼盘，定价亦需小心谨慎。

　　宋卫平平时喜欢穿红色T恤，这件红色T恤曾多次出现在拍地现场，被称为“必胜战袍”。现在，他穿着的冷色调衣服多些。他的同僚私下说，冷色代表理性。

　　理想与现实

　　绿城的问题究竟出在哪里？通过分析绿城的融资史，我们看到，在绿城内部集资、私募、上市和信托融资的每一步中，宋卫平始终处于被动搏命的局面，虽然各种融资手段用尽，但是高额的融资成本和地价吞噬了绿城的利润。而在中国宽松的货币政策下，房地产市场鸡犬升天，理想主义的精品化道路难以获得高溢价，使得走高端路线的绿城产品溢价没有充分体现，净资产收益率不尽如人意。而融资难又让其做大的道路更见坎坷，加之国内房地产调控频繁，使得绿城在资金与销售方面屡受影响，放大了其非常规超速发展的深层次隐患。

　　除了外部环境，绿城自身的经营策略又是否适合？其实，绿城这样产品主义至上的企业要进行产业狂奔，高财务杠杆和高周转是不可或缺的两翼，而绿城仅有高杠杆一翼，其飞行必然跌跌撞撞。当宋卫平意识到高周转的必要时，产品主义已深入绿城人的骨髓，转变何其艰难。特别是房地产调控频繁，高周转不畅，高财务杠杆的风险随时爆发。

　　值得关注的是，绿城在动用高财务杠杆的同时，没有匹配之合适的金融工具，依然频频使用间接融资手段。让人无奈的是，国内金融市场狭窄的融资渠道，使绿城这样的民营企业似乎并无太多选择。从这个意义上说，宋卫平堪称悲剧英雄，房子是好房子，企业是好企业，但在国内房地产和金融市场有待发展完善的大形势下，绿城的精品化道路如此之艰难，亦是市场参与各方的悲哀与无奈。

　　伴随绿城财务风险的升降，宋卫平、夏一波夫妇的财富和在“新财富500富人榜”上的排名，犹如过山车一般跌宕起伏：从2007年的21位跌落到2008年危机爆发时的92位，危机缓解后的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年继续跌至316位；其个人财富亦从2007年的82.5亿元降至2009年的16.3亿元(以2008年底持股市值计算)，再到2010年的62亿元，2011年又缩水至44亿元。

　　面对未来中国房地产市场的严峻形势，绿城的警报远远没有解除，接下来，它只能选择通过降杠杆来降低飞行高度和速度。宋卫平曾说过：接下来绿城会分三个阶段走，首先就是努力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。也许，资金困境中的宋卫平，眼下更需要壮士断腕的勇气，通过项目腾挪换取公司的安全。