套上枷锁

　　摩根大通为绿城设计的债权、股权搭配发售的融资方式，堪称经典。绿城用这两大杠杆撬动了百亿海外资金，但其2006年发行的一笔优先票据，却为日后埋下了一枚地雷。

　　2006年11月10日，绿城中国通过新加坡证券交易所发行代码为027459447、027459510的优先票据。该票据原计划2013年到期，票据总额4亿美元，票面年利率9%。根据绿城中国的公告，债券投资者为了保障自身的利益，对绿城中国的经营行为作出了诸多限制：除非债权人同意，绿城中国和受限子公司不能出售资产；不能进行销售及售后回租交易；不能发行优先股；不能产生债务；不能担保债务，包括子公司债务；子公司的资产不能抵押；不能派息；不能发行或出售子公司股本；不能购买或赎回股本；不能与股东或联属公司进行交易；不能支付子公司股息；子公司资产负债率不能超过15%等等。

　　2006年优先票据，显然是宋卫平乐观和自信下的产物，他当时相信宏观调控环境趋好，且自己的产品肯定会热销，因此对限制性条款未加重视。他曾表示：“合同有厚厚一本，都是洋文，当时也没仔细看，只是觉得有钱买地就好。”然而，随着绿城的资金需求越来越大，这些海外发债的常规限制性条款，却限制了绿城中国的扩张计划，被宋卫平称为“枷锁”，最终，绿城中国在2009年4月以杠杆替代方式卸下了这一“枷锁”。

　　一石多鸟，杠杆替代

　　2009年4月下旬，绿城连续密集发布13则公告，频繁的公告背后是复杂的股权变更。

　　在4月15日的公告中，绿城称与关联方海港企业(00051.HK，九龙仓集团控股)达成协议，绿城将向海港企业洽购杭州海企绿城房地产开发公司(负责蓝色钱江项目)余下40%股权及有关股东贷款(海港企业通过南京聚龙持有海企绿城40%股份，绿城通过杭州康居和绿城房地产分别持有海企绿城55%、5%股份)，总值13.82亿元。此外，绿城将向海港企业出售上海绿源房地产开发公司(负责上海新江湾城D1地块开发)100%股权及相关股东贷款，总代价12.3亿元；交易完成后，海港企业净收1.52亿元，绿城录得亏损约1.48亿元。

　　同一天，绿城公告称，4月14日，绿城旗下绿城房地产与中海信托股份有限公司(简称“中海信托”)订立了信托协议，成立中海绿城1号房地产投资基金，计划融资9.92-19.83亿元。绿城承诺向该信托出售杭州海企绿城房地产开发公司25%的股权及无锡太湖新城项目公司45%股权。

　　4月21日，绿城公告称，自当日起发出开始以现金购买任何未清偿的2013年到期的9%优先票据的要约。

　　第一则公告中，绿城中国与海港企业股权交换后，绿城中国最终全资拥有杭州蓝色钱江项目，海港企业全资拥有上海新江湾城D1地块。这两块地都是绿城中国在2007年高价拍得。这为第二则公告中海信托受让蓝色钱江项目股权扫除障碍。而来自中海信托的资金，又为第三则公告中绿城提前赎回2006年优先票据，提供了所需款项。

　　主动违约，破产惊魂

　　绿城究竟为何提前赎回2006年优先票据，债券持有人又为何同意绿城赎回？

　　在绿城的第三则公告中，坦承其违反了2006年优先票据的多项条款：没有满足固定费用覆盖率，子公司资产负债率超出15%的限制；信托认购额付款违规；投资少数股权企业违规；违反留置权限制规定，通过绿城中国及其子公司提供担保；违反资产出售限制规定，违规出售股份规定；成立下属子公司时没有签署所要求补充契约书或担保文件。根据约定，绿城因违约面临被债权人清算的风险，不过所幸金融危机拉了绿城一把。

　　受全球金融危机影响，2008年至2009年上半年，亚洲企业发行的欧美债券普遍大跌，绿城债券同样大跌。在绿城宣布回购计划的前一天，该债券的买盘价格仅为面值的68%，卖盘价格为面值的72%。为了确保赎回成功，绿城将回购价格设为债券面值的82折，大幅高于该债券的交易价格，这也是此前6个月亚洲债券回购的最高出价，因此，绿城的赎回要约被认可。

　　在回购计划中，绿城为自己设计了一道风险屏障：如果持有人在5月4日前交付债券，每100美元本金便可获得85美元的全部对价；如果在5月4日-19日之间交付，仅可获得79.1美元。根据最终结果，其需要为回购支付27亿元。而截至2008年底，绿城净资产负债率已达140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年内到期的银行贷款约为38.68亿元，一年内到期的债券则达27.01亿元，两项总额高达65.69亿元，可是现金存款仅有17.18亿元，这些现金根本不足以支付27亿元。但通过向中海信托出售蓝色钱江和无锡太湖新城项目部分股权，从绿城分别可以获得15亿元和5亿元赎债。减少的27亿元账面负债，约占绿城2008年总负债的8.15%。但是，这次赎回也加剧了绿城的流动性紧张程度。

　　这次债权腾挪，让宋卫平惊魂不定，他15年来第一次离“破产清算”如此之近。在当年5月10日的春季恳谈会上，宋卫平一改往日的谈笑风生和引经据典，表情严肃，回答媒体问题亦小心谨慎。不过好在这一跳有惊无险，通过杠杆替代，绿城中国解除了破产清算的警报。此后，绿城再也没有向海外举债。但是，用信托杠杆取代债务杠杆，绿城中国亦要付出不菲代价。