信托替代，解除融资限制

　　公告显示，中海绿城1号房地产投资基金总额约20亿元，15%是股权融资，年化收益率上限为40%；85%是债权融资，优先级单位年化收益率为14%。实际上，绿城中国2010年年报披露，该笔信托的年化收益率高达22%。在2009年的资金市场，这样的资金成本不可谓不高。

　　按照该笔信托协议约定，绿城中国不但以海企绿城和无锡绿城的股权做抵押，绿城房地产还对此信托计划作出全面履约保证，并支付保证金。该笔信托融资与2006年优先票据在约束条款上明显不同的是，并没有对绿城使用杠杆进行风险限制，更多强调的是担保和抵押物等硬性约定。为了获得这笔信托融资，绿城几乎押上了全副“身家”。2009年这场堪称经典的赌博性债务重组，仍是绿城杠杆式发展的延续。

　　通过此番运作，绿城暂时化解了流动性不足。更重要的是，绿城实际上通过债务重组，解除了下一步继续融资的限制。宋卫平的底牌是，杭州蓝色钱江一期即将开盘，如销售理想收入可达25亿元，可以进一步舒缓资金压力。2009年下半年，国内楼市回暖，蓝色钱江公寓一期于2009年5月开始预售，截至2009年10月20日，回款约22.86亿元。宋卫平事后不止一次感叹说：“感谢老天爷让绿城活了下来。”

　　取道信托融资，杠杆不断放大

　　与中海信托合作之后，2009下半年开始，绿城开始频繁使用信托融资。

　　以绿城和平安信托的合作为例，2009年12月31日，双方签署信托协议，决定合作分为五个步骤：第一步，绿城房地产注资浙江报业项目公司(西溪诚园)3亿元，收购该项目公司75%股权；第二步，绿城房地产以2亿元将该项目公司股权的50%转让给平安信托；第三步，绿城房地产向该项目公司提供13亿元委托贷款，并向平安信托转让；第四步，绿城房地产向平安信托提供抵押组合和回购担保；第五步，12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格是2亿元。13亿元委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%。

　　通过股权腾挪，以绿城及旗下绿城房地产的担保和股份质押取得信托融资支持，绿城仅以1亿元的出资换回了15亿元的现金流入，成功撬动浙江报业项目，杠杆发挥到极致。资料显示，西溪诚园总建筑面积约为28.7483万平方米，如以3万元/平方米的市场售价计算，销售总额达86.24亿元。公开资料显示，2009年11月27日，绿城拿到西溪诚园预售许可证，第二天正式开盘收取预售款。彼时，房地产市场已经回暖。在西溪诚园具备销售条件且正式销售、现金回流的情况下，绿城却通过该项目进行股权、债权杠杆融资，让平安信托分享果实，实在是匪夷所思。联系到2009年下半年，绿城在全国频频高价拿地，一个合理的推测是，宋卫平彼时透过项目股权和债权进行杠杆融资的资金，来支付其高价买地所需资金，并非解决项目发展所需资金。绿城与平安信托合作，把信托杠杆推向极致。但若是销售不力，其中蕴藏的风险亦同比例放大。

　　绿城与中泰信托的合作亦然。按照双方协议，2010年1月27日，绿城向中泰信托出售旗下全资子公司上海绿城项目公司49%股权，价格为9608万元；中泰信托向绿城提供不低于7.84亿元股东贷款；成立信托日前，绿城与国内某金融机构订立委托贷款协议，通过该金融机构向上海绿城提供股东贷款；成立信托后，绿城向中泰信托转让上述股东贷款。2010年2月11日，绿城与中泰信托完成上述交易。中泰信托共募集资金16.5亿元，其中包括甲组优先单位10.039亿元，期限为12个月；乙组优先单位4.961亿元，期限为18个月；绿城认购1.5亿元一般单位，期限为18个月。最终，绿城成功以1.5亿元左右的资金撬动了15亿元左右的信托资金。但是，绿城亦承受高杠杆带来的风险：绿城需为上述股东贷款提供还本付息担保；向中泰信托质押上海绿城51%股权；绿城通过银行提供0.3亿元押金。

　　信托融资缓解了绿城的资金困境，利用外部财务资源放大了经营规模，但绿城的投资者却为此付出了代价。2011年9月21日，路透社报道银监会调查信托公司和绿城中国合作事宜。受此传闻影响，绿城的股价在一个月内缩水近5成，在香港上市的中国地产股股价受此事件影响，普遍下行。绿城的投资者在2011年下半年惊历了一波过山车式的行情。

　　绿城信托借款总额到底有多少，能在市场上掀起如此大的波浪？绿城2011年半年报显示，截至2011年6月30日，其共有贷款346亿元，其中信托负债49.84亿元，信托相关衍生工具余额2.71亿元，共计52.56亿元。而媒体报道绿城信托融资有124.4705亿元，其数字来源于各个信托公司公布的绿城信托融资汇总。

　　信托融资为何在绿城财报中不能全面体现？这源于信托产品独特的交易结构设计。以平安信托与绿城合作的浙江报业项目为例，由于在第二步中绿城房地产将该项目50%的股权以2亿元的代价转让给了平安信托，自身只持有25%股权，因此，并不需要将该项目公司并表，如此一来，该项目公司高达13亿元的委托贷款(信托融资)并不会体现在绿城财报中，保持了其财报的可看性。而到了第五步，即12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格依然是2亿元。13亿委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%。由于通过第五步，绿城持有了该项目绝大部分股权，需要并表，而奥妙在于，由于有12个月的时间差，该项目公司完全可以通过加快建设以开盘预售回款，从而归还委托贷款及利息，这样就不会加重绿城的债务压力，不至于财报过于难看。

　　信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，绿城上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。更重要的是，信托融资的金字塔效应十分明显。也就是说，子公司负债，母公司需做抵押担保，子公司负债越多，母公司抵押担保就越多。杠杆效应下，母公司的风险亦同步放大。

　　事实上，在房地产宏观调控的背景下，信托融资是众多房地产公司热衷采用的融资方式。中国信托行业协会的数据显示，截至2011年二季度末，房地产信托业务额为6051.91亿元，较2010年同期的3153.63亿元增加2898.28亿元，增幅高达91.9%。